我們把二季度A股的投資邏輯定位于“修正”。首先將有來(lái)自業(yè)績(jī)沖擊的股市向下修正可能，其次有來(lái)自全球流動(dòng)性和財(cái)政解困計(jì)劃下全社會(huì)對(duì)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向下“修正”。在“修正”中，建議關(guān)注三類股票的投資機(jī)會(huì)。

　　A股面臨多維“修正”

　　首先，金融危機(jī)結(jié)束前，大小非2300點(diǎn)上方減持傾向較高，2000點(diǎn)附近減持傾向較小。

　　根據(jù)中登公司提供的大小非月度解禁、減持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，股改以來(lái)尤其是2008年10月以來(lái)，大小非累計(jì)減持比例維持在20%左右，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。根據(jù)我們關(guān)注的當(dāng)月大小非減持占比與累計(jì)減持占比的對(duì)比分析，就限售股的角度而言，2300點(diǎn)以上的減持沖動(dòng)是較大的；但雖然2008年12月以來(lái)大小非減持略有上升，但總體特征不變，即2000點(diǎn)附近減持動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。

　　另外，在金融危機(jī)發(fā)生之前的2008年8月，大小非減持傾向較低(當(dāng)月指數(shù)收盤價(jià)為2397點(diǎn))，2008年7月大小非減持傾向則較大(當(dāng)月指數(shù)收盤價(jià)為2776點(diǎn))。這表明，如果未來(lái)金融危機(jī)結(jié)束，那么市場(chǎng)將會(huì)有效突破2300點(diǎn)，但在2776點(diǎn)附近的大小非減持壓力將會(huì)再度顯現(xiàn)。

　　其次，伴隨限售股解禁，2300點(diǎn)對(duì)應(yīng)的2009年末流通市值將擴(kuò)張為9.6萬(wàn)億。

　　從流通市值角度看，目前2300點(diǎn)附近對(duì)應(yīng)的流通市值在6.3萬(wàn)億，隨著未來(lái)限售股的不斷解禁，假定指數(shù)維持在2300點(diǎn)，則2009年底流通市值將達(dá)到9.6萬(wàn)億，相對(duì)目前流通市值擴(kuò)張50%，與2007年指數(shù)高點(diǎn)時(shí)9-10萬(wàn)億流通市值持平。因此，在沒(méi)有新資金入場(chǎng)和社會(huì)財(cái)富沒(méi)有增長(zhǎng)預(yù)期的情況下，屆時(shí)市場(chǎng)的供給壓力將較大。

　　第三，M1、M2為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支撐，但銀行信貸環(huán)比增額將有下行壓力。

　　2月M1增速為10.87%、M2增速為20.48%，較1月均出現(xiàn)了不同程度的上升。貨幣供應(yīng)量短期拐點(diǎn)的出現(xiàn)，客觀上將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支撐，由于M2-M1繼續(xù)上行，也為包括股市在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性支撐。

　　但是，從信貸規(guī)模角度看，需要警惕信貸規(guī)模的環(huán)比增額在二季度出現(xiàn)下行。當(dāng)前信貸規(guī)模擴(kuò)張，即使扣除票據(jù)融資，規(guī)模依然大于往年規(guī)模，這表明目前國(guó)內(nèi)信貸傳導(dǎo)機(jī)制的正常，但由于利差的縮小，銀行尤其是股份制銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，信貸規(guī)模延續(xù)往年的“前高后低”也是必然。

　　第四，新股發(fā)行改革二季度可能成形，IPO發(fā)行前對(duì)市場(chǎng)將產(chǎn)生供給預(yù)期壓力。

　　可以預(yù)期，年內(nèi)新股發(fā)行將是必然，因此二季度新股發(fā)行改革的討論將成為市場(chǎng)層面的熱點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)跡象不顯著的背景下，有關(guān)IPO的信息將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　最后，市場(chǎng)在大類資產(chǎn)配置中選擇了戰(zhàn)略性看多股票、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下調(diào)。

　　將“2003年-2005年”與“2007年-至今”兩個(gè)區(qū)間的基金股票倉(cāng)位對(duì)比，可知股票倉(cāng)位均從高點(diǎn)到低點(diǎn)下調(diào)了30%，即65%下降至34%、76%下降至47%，由此可以推測(cè)基金股票倉(cāng)位的下調(diào)已經(jīng)接近尾聲，也就是說(shuō)全社會(huì)對(duì)股票倉(cāng)位的下調(diào)也已接近尾聲。

　　對(duì)于該數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，我們分析債券的托管量與A股流通市值、總市值的比例關(guān)系，可知2005年股指低點(diǎn)時(shí)，全社會(huì)股票總市值與可交易債券的托管量之比在50%左右，而1664點(diǎn)時(shí)兩者的比例為80%左右，這表明中國(guó)全社會(huì)股權(quán)融資的比例在上升，反映出中國(guó)資產(chǎn)證券化程度的提高。因此，雖然2008年四季度時(shí)全部基金持股比例為47%左右，高于2005年低點(diǎn)時(shí)的34%，但基于全社會(huì)股權(quán)融資的比例的提升，使得基金持股提升也在預(yù)期之內(nèi)。這也從側(cè)面說(shuō)明，47%左右的基金持股比例比較接近于全社會(huì)對(duì)股票資產(chǎn)配置比例的低點(diǎn)區(qū)間。

　　另外根據(jù)2009年以來(lái)成立或者發(fā)行的新基金的分布來(lái)看，偏股型基金個(gè)數(shù)的增多反映了全社會(huì)對(duì)股票資產(chǎn)的偏好。再結(jié)合新增賬戶數(shù)、期末持倉(cāng)賬戶的回升，則可以推斷，全社會(huì)對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)有顯著的改善，投資者由風(fēng)險(xiǎn)厭惡股票逐漸在加大對(duì)股票資產(chǎn)的配置。

　　因此，從大類資產(chǎn)配置的角度看，可以認(rèn)為2000點(diǎn)附近依然是戰(zhàn)略性介入股市的時(shí)機(jī)。

　　二季度關(guān)注三類股票

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認(rèn)為，二季度上證指數(shù)的核心區(qū)間為2000-2500點(diǎn)。根據(jù)大小非減持傾向的測(cè)算以及全社會(huì)對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)厭惡的修正，確認(rèn)1664點(diǎn)的底部，這有助于形成股市下調(diào)后及時(shí)介入的思路，因而操作策略上在2000點(diǎn)附近增加倉(cāng)位。

　　投資組合上，建議關(guān)注三類股票：

　　一是基礎(chǔ)配置類：“4萬(wàn)億”和“產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”政策驅(qū)動(dòng)下的確定性投資機(jī)會(huì)——3G、基建、大農(nóng)業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)。

　　二是主題投資：創(chuàng)投、新能源、區(qū)域振興、世博等。

　　三是交易性配置：基于全社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的推斷，尋找經(jīng)濟(jì)下行背景下的業(yè)績(jī)修正性板塊。通脹預(yù)期下的上游資源類股票：有色、煤炭、鋼鐵等年報(bào)、季報(bào)業(yè)績(jī)不佳類個(gè)股；美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底預(yù)期下的出口“修正”類股票：機(jī)電、紡織服裝等；中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期下的大金融概念類股票：證券、地產(chǎn)、銀行。東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所策略組