7月，在市場(chǎng)高呼牛市歸來(lái)時(shí)，在參與各方期待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之時(shí)，行情或許正在走向反彈行情的尾聲。自1664點(diǎn)至3400點(diǎn)的反彈行情，無(wú)論是被稱(chēng)為“牛市下半場(chǎng)”，或是B浪反彈，到7月29日出現(xiàn)天量大陰之后，或許表明市場(chǎng)一致的樂(lè)觀預(yù)期出現(xiàn)矯枉過(guò)正的傾向。我們判斷，下半年行情或會(huì)重回熊市調(diào)整之路，而所謂的“牛市下半場(chǎng)”還將經(jīng)歷更多的坎坷。

　　做出這一判斷，我們并不需要找太多的理由，但論證非常充分，那就是市場(chǎng)估值過(guò)高及市場(chǎng)供求關(guān)系或已出現(xiàn)拐點(diǎn)是決定本輪行情終將走向回歸的主要依據(jù)。

　　從市場(chǎng)當(dāng)前的估值水平來(lái)看，高于40倍市盈率的股票隨處可見(jiàn)。自去年10月28日以來(lái)截至今年7月28日的9個(gè)月時(shí)間，在1581家可交易的股票中，累計(jì)漲幅超過(guò)200%的股票也超過(guò)500家，漲幅超過(guò)100%的有1281家；而A股市場(chǎng)市盈率16倍以下、市凈率1倍以下具備安全邊際的股票早已消失。盡管市場(chǎng)投資者充滿(mǎn)著對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期望及對(duì)流動(dòng)性充裕和寬松貨幣政策的盲目樂(lè)觀，但我們?nèi)圆荒芨嬲]投資人，當(dāng)下的市場(chǎng)大眾已經(jīng)過(guò)于沉醉賺錢(qián)帶來(lái)的喜悅，而忽視市場(chǎng)客觀存在的事實(shí)——這個(gè)市場(chǎng)缺乏投資價(jià)值。

　　毋庸置疑，從流動(dòng)性、寬松貨幣政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期角度而言，多方做多的理由似乎仍然很充分。但我們不能不提醒投資者需要批判性思維及理性的思考。在A股整缺乏安全邊際的估值水平下，在價(jià)值投資者已經(jīng)淪為孤獨(dú)的看客而不得不冷眼看市場(chǎng)的情況下，當(dāng)前市場(chǎng)即使有再多的樂(lè)觀預(yù)期，仍然無(wú)法改變價(jià)格高估的客觀現(xiàn)實(shí)。

　　從市場(chǎng)供求關(guān)系的角度而言，多方認(rèn)為，資金充足的供應(yīng)是寄托在流動(dòng)性充裕的基礎(chǔ)之上，然而，這樣的邏輯并不值得推敲。隨著新股發(fā)行規(guī)模及頻率不斷的加大，上百家企業(yè)即將排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)“搶錢(qián)”，市場(chǎng)股票供應(yīng)量明顯加大；同時(shí)，隨著市場(chǎng)不斷上升，指數(shù)每上漲1%，消耗的資金將會(huì)越來(lái)越多。要繼續(xù)推動(dòng)大盤(pán)上漲，或許有人期待指數(shù)型基金的加盟，但權(quán)重指標(biāo)股當(dāng)前并非安全邊際的投資標(biāo)的物，后續(xù)的資金即使進(jìn)入也無(wú)非是多了個(gè)博傻的機(jī)會(huì)，沒(méi)有更好的價(jià)值挖掘的余地。

　　從資金供給的前景來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)充裕的資金在未來(lái)或呈現(xiàn)邊際遞減效應(yīng)，期待未來(lái)有更多的流動(dòng)性缺乏合理邏輯的支持。一方面是宏觀調(diào)控政策開(kāi)始變得更加理性，尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金流向股市與房市方面，政策監(jiān)管開(kāi)始趨緊，寄望于更多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金進(jìn)入樓市和股市再造泡沫其實(shí)是在考驗(yàn)監(jiān)管者的智慧和勇氣；另一方面，未來(lái)貨幣政策要想進(jìn)一步放松恐怕短期之內(nèi)也不現(xiàn)實(shí)，信貸規(guī)模在上半年的超常規(guī)的增速已經(jīng)不可能在下半年重新出現(xiàn)，而且當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不缺錢(qián)，缺的是賺錢(qián)的渠道和具有盈利效應(yīng)的項(xiàng)目。因此，企圖通過(guò)不斷發(fā)行貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)最終的結(jié)果可能是陷入“流動(dòng)性陷阱”，全球經(jīng)濟(jì)走上“滯脹”的老路。

　　市場(chǎng)主流預(yù)期認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的加快，一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，或許反彈行情仍將卷土重來(lái)。但我們并不認(rèn)同以上的觀點(diǎn)。在我們的投資邏輯中，市場(chǎng)行情能否持續(xù)并不完全依靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果，更多是依靠投資者的樂(lè)觀預(yù)期。只要預(yù)期不改，行情仍可能延續(xù)。但樂(lè)觀預(yù)期還能維持多久呢，從宏觀研究的角度來(lái)看，或許還有些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈的征兆，但經(jīng)濟(jì)的調(diào)整周期和股市的調(diào)整周期其實(shí)是一樣，要想恢復(fù)常態(tài)，需要耐心和時(shí)間。剛剛經(jīng)歷了大牛市的中國(guó)投資人想要在一年調(diào)整消滅歷史演成的泡沫恐怕并不現(xiàn)實(shí)。退一步來(lái)說(shuō)，即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成功實(shí)現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)整體超預(yù)期(回升20%)，但也無(wú)法掩蓋80%的公司股價(jià)已經(jīng)漲幅翻倍的事實(shí)。因此，基于我們對(duì)市場(chǎng)估值的冷靜思考，當(dāng)前行情的火爆既沒(méi)有經(jīng)濟(jì)重新走強(qiáng)的支持，也沒(méi)有公司價(jià)值大幅提升的機(jī)會(huì)，更多的只是由于缺乏合理投資渠道而導(dǎo)致的非理性的大規(guī)模資金的投機(jī)行為。

　　在市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模樂(lè)觀情緒與狂躁預(yù)期的挑動(dòng)下，市場(chǎng)趨勢(shì)是否一路向好，然而我們依然無(wú)法回價(jià)格始終要圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的客觀規(guī)律。在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離市場(chǎng)價(jià)格的情況下，選擇回歸只是時(shí)間問(wèn)題。盡管多數(shù)人還對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性與政策導(dǎo)向給予憧憬和期待，盡管還有需要人對(duì)市場(chǎng)保持一貫的樂(lè)觀預(yù)期，但行情并非按照多數(shù)人的想法走向去。

　　理性的投資者從來(lái)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)盲目樂(lè)觀，更為理智的選擇是，做好市場(chǎng)出現(xiàn)最壞結(jié)果的打算，如果在最壞的結(jié)果上，投資者依然能夠承受，那么即使未來(lái)行情重回2000點(diǎn)，投資者也無(wú)需緊張。太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事，沒(méi)有只跌不漲的股票，也沒(méi)有只漲不跌的股市行情。多一分理智，少一方盲從，這是許多優(yōu)秀投資人的親身經(jīng)驗(yàn)。

　　因此，就現(xiàn)在而言，無(wú)論是作為價(jià)值投資者，還是趨勢(shì)投資者均不能視當(dāng)前市場(chǎng)的表現(xiàn)為健康狀態(tài)。在市場(chǎng)先生日益狂躁的情緒波動(dòng)下，投資者應(yīng)該堅(jiān)持理性投資的原則，保證資金安全才是上策。(華林證券研究中心副主任 胡宇)