還未上市的創(chuàng)業(yè)板以市盈率平均40倍以上的發(fā)行價亮相，給市場留下了“不俗”的印象——這也許讓人莫名驚詫，但其實，這只是中國證券市場的一個縮影。

　　眾所周知，以市盈率計算的A股平均價較世界一般水平要高出許多，尤其是遠高于成熟市場的估值水平，比如道瓊斯大部分時間里的市盈率在20倍之下，超過25倍的時間天數(shù)屈指可數(shù)。香港恒生指數(shù)的情形也大抵如此。即使與俄羅斯、印度等新興市場比較，A股的估值也高出許多，上證指數(shù)雖然熊市低谷時的市盈率不足15倍，但大部分時間里的估值在30倍之上，高峰時可達60倍，而概念股、題材股、重組股的估值可達100倍之上。中外股市估值差距之大，實乃經(jīng)濟學領(lǐng)域一大奇觀。不過，人們對此要么視而不見，要么認為理所當然——就像高高聳立的喜馬拉雅山那樣自然。所以，十幾年來，幾乎沒有人對此進行學理上的研究，探討。

　　對于A股的高估值，業(yè)界給出的一個理由就是中國經(jīng)濟的高增長率。其邏輯是，GDP高增長會催生上市公司業(yè)績的高增長，因此，A股公司的高估值是合理的、應(yīng)該的、可以接受的。在一般民眾眼里，這種說法不無道理——中國GDP年增長率高達8%，而西方國家的增長率大多在4%以下，因此直觀來看，A股的估值高出西方市場1倍，甚至更多，是非常正常的。其實，上述邏輯并不完整，“因此”之前略去了非常重要的一環(huán)——上市公司的回報或建基其上的資本增值是否維持與GDP同樣的高增速。事實上，雖然我國經(jīng)濟高速增長，但上市公司的業(yè)績并沒有高速增長；或者說，雖然上市公司的收入增長了，但利潤及投資者的分紅回報沒有同比增長。一直以來，高增長只是一種愿望或理想，并沒有給投資者帶來實實在在的回報——高增長只是炒作的藉口。如果高股價只是炒作的結(jié)果，而沒有堅實的基礎(chǔ)，那么這種高價就是不可持續(xù)的。十幾年來，A股股價高頻率的大幅起落，其實就充分說明了這一點。

　　一般而言，上市公司發(fā)行股票時對新股的發(fā)行會有一個理性的估值，這種估值至少要考量以下幾個方面：不能太低以致降低公司現(xiàn)有的價值；也不能太高以致無人問津而發(fā)不出去。因此，理性的發(fā)行人會考慮融資的長期回報與市場影響。因為在市場競爭的條件下，產(chǎn)品、行業(yè)的利潤率是會被平均化的，回報與發(fā)行價是相對應(yīng)的，與二級市場的股價也有著某種意義上的關(guān)聯(lián)。漫天要價無異于害人害己，得不償失。我將這定義為回報型發(fā)行，這是證券市場最初的原型。

　　對于A股IPO的高價，業(yè)界的另一種解釋是新股供不應(yīng)求，因此，高價發(fā)行有市場基礎(chǔ)。一般商品市場上，供求規(guī)律作用非常明顯，以致于人們不由自主地套用“供不應(yīng)求、價格上漲”的規(guī)律。但資本市場并不像我們想象的那樣簡單，用“供不應(yīng)求”來解釋高股價是牛頭不對馬嘴。對上市公司而言，發(fā)行價越高募集的資金越多，是求之不得的好事。對承銷商而言，雖然高價發(fā)行有包銷的風險，但十幾年的經(jīng)驗告訴他們這種風險不大，甚至可以忽略不計。在這樣的邏輯與經(jīng)驗面前，發(fā)行價越來越高了。這就是我們必須面對的現(xiàn)實。但正是這樣一種循環(huán)，將我們置身于漩渦中而不能自拔。

　　A股市場的高價發(fā)行，我稱之為掠奪型發(fā)行。問題在于高價掠奪型發(fā)行，為何能長期存在且長盛不衰？

　　我們知道，股票的定價與一般商品的定價一樣，大體上是按照試錯法行事的。如果初次定價不合理，下次就會有所調(diào)整。這樣的循環(huán)依賴兩個機制：一是反饋機制；一是矯正機制。就發(fā)行而言，股價太高，投資者認購少，承銷商就要自掏腰包；進入二級市場后，如果股價太高，與回報不相稱，就會被市場冷落，以后的再融資會變得很困難。因此，市場的反饋機制與矯正機制會自動而正常地工作，發(fā)揮調(diào)節(jié)、制約作用，使得發(fā)行、交易處在合理有效狀態(tài)。

　　就A股而言，情況似乎有別——發(fā)行價高，照樣可以脫手，不影響承銷，高價就會持續(xù)下去；二級市場股價不受分紅回報制約，市場重視差價炒作，因此，概念、題材、內(nèi)幕是市場的靈魂，是投資文化的底色。這樣一來，市場的反饋機制與矯正機制被扭曲了，投資者沉醉在熱熱鬧鬧的炒作中，而對市場本真無暇顧及。因此，還原市場的反饋機制與矯正機制，弄清其中存在的問題，才能找到高價的癥結(jié)及其解決之道。(元 一)