●全球金融市場出現(xiàn)反彈態(tài)勢

　　●美國金融穩(wěn)定計劃難見實效

　　●壓力測試建立的預期很脆弱

　　●短期內(nèi)失業(yè)率不易迅速改善

　　最近全球金融市場出現(xiàn)“反彈”態(tài)勢，特別是金融危機的重災區(qū)華爾街，道指兩個月之內(nèi)重回8500點。金融危機到底了嗎？

　　筆者認為，近期道指的上漲主要是對美國金融穩(wěn)定計劃的回應(yīng)。市場達成的共識是，有毒衍生證券清除之日才是金融市場到底之時。美國金融穩(wěn)定計劃的三項措施，特別是設(shè)立公私合營基金以清除銀行有毒資產(chǎn)的思路，符合市場對金融危機底部的判斷，促使人們產(chǎn)生穩(wěn)定計劃能夠穩(wěn)定金融市場的預期。但是，實施三項措施達到預期的效果還要面對許多困擾，金融危機的底部震蕩不可避免。

　　穩(wěn)定計劃的第一項是對19家銀行進行壓力測試。但是，測試結(jié)果并不能準確反映銀行的資產(chǎn)狀態(tài)。不論是通過測試還是未通過測試的銀行，測試結(jié)果都存在許多不實的成分。最大的不實是“盯市”的會計準則的改變，使所有本來沒有市場、沒有價格，也就沒有價值的有毒資產(chǎn)，都由各持有機構(gòu)自行賦予了價值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機構(gòu)還“轉(zhuǎn)虧為盈”。一些通過壓力測試的機構(gòu)業(yè)績快速逆轉(zhuǎn)，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結(jié)果，特別是壞賬轉(zhuǎn)移CDS保險公司，完全掩蓋了真實的風險。本來已經(jīng)資不抵債的資產(chǎn)負債表無聲無息之間被大大“改善”了。

　　但是，未通過壓力測試的銀行如果通過出賣有毒資產(chǎn)的方式融資，可能暴露“假賬”的底細。因為出售資產(chǎn)就需要市場定價。有毒資產(chǎn)立即被打回原形，回到?jīng)]有交易對手、自我確定的賬面價值完全沒有意義的原點。市場的信心可能得而復失，心理測試調(diào)動的預期可能前功盡棄，銀行股票的價格會進一步下跌，引發(fā)市場新一輪的震蕩。

　　穩(wěn)定計劃的第二招是政府向金融機構(gòu)貸款，支持購買近期發(fā)行的汽車、信用卡和助學貸款以及部分企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券，以激活信貸市場，恢復金融系統(tǒng)對實體經(jīng)濟的支持，推動經(jīng)濟的恢復。

　　在老的有毒資產(chǎn)沒有處理之前，投資人可能對新發(fā)行的衍生證券產(chǎn)品心有余悸，銀行對實體經(jīng)濟恢復信貸的問題，也就有非常大的不確定因素。

　　未通過壓力測試的銀行忙于自身的融資和資金籌措，可能沒有能力放貸。通過壓力測試的銀行，在經(jīng)濟前景不明朗的前提下，放貸意愿不會很強，惜貸可能還是主要策略。其他沒有接受壓力測試的地區(qū)性中小銀行，本身問題更多，自身難保，可能是下一輪的銀行破產(chǎn)對象，所以收緊信貸也是他們首選。

　　如果信貸不能恢復，經(jīng)濟形勢不能轉(zhuǎn)變，失業(yè)率的攀升不能得到遏制，銀行出現(xiàn)新的壞賬，金融危機不僅沒有到底，全球可能面對更嚴重的局面。

　　而“計劃中”的第三招，設(shè)立公私合營基金購買壞賬，被認為是能夠清除所有定時炸彈的措施。這一措施同樣面對很多困擾。

　　公私合營的基金購買銀行壞賬必須邁過幾道非常大的坎。第一道坎是如何定價。這些沒有市場的有毒資產(chǎn)價格本應(yīng)為零。政府組建公私合營基金，希望產(chǎn)生交易對手，制造一個市場，同時制造一個市場價格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調(diào)和。

　　第二道坎也是更重要的一個坎，這些有毒資產(chǎn)將來的出路不明朗。有毒資產(chǎn)的市場是否能夠恢復？誰是將來的交易對手？將來賣給誰？如果金融市場不得不去杠桿化是一個趨勢，有毒資產(chǎn)將來的價格能回到過去的水平嗎？這些問題可能會成為壞賬收購行動非常大的障礙。

　　經(jīng)濟形勢變化與金融市場的穩(wěn)定緊密相關(guān)。美國聯(lián)邦儲備委員會主席伯南克最近在國會聽證說，美國經(jīng)濟今年下半年會恢復正增長。但是他認為，失業(yè)率還會上升。美國總統(tǒng)奧巴馬也在4月非農(nóng)業(yè)人口失業(yè)人數(shù)低于預期的時候，仍然警告失業(yè)率會繼續(xù)上升。

　　失業(yè)形勢惡化帶來的直接后果是收入的惡化。而收入下降會立即帶來各種信貸違約率上升。如果出現(xiàn)新一輪的違約，會進一步惡化銀行資產(chǎn)狀況，對金融機構(gòu)可能是雪上加霜。收入下降的另一個直接影響是消費的萎縮。

　　事實上，金融穩(wěn)定計劃實質(zhì)部分的見效與經(jīng)濟形勢的改善，是穩(wěn)定當前態(tài)勢，“定音”金融危機底部的必要條件。

　　(左小蕾 作者為銀河證券首席經(jīng)濟學家)