退出節(jié)奏：先貨幣、后財(cái)政

　　刺激政策，就是短期內(nèi)政府用擴(kuò)大的財(cái)政支出和貨幣供應(yīng)來擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)。去年的天量流動(dòng)性和巨大的投資計(jì)劃，對(duì)2009年GDP保8至關(guān)重要。但正如一劑短期猛藥，真正吸收到體內(nèi)的藥物成分并不多。同樣的，刺激政策的有效性也大大值得研究。

　　而且，其實(shí)施的代價(jià)并不小。它造成了幾個(gè)主要的問題，包括資產(chǎn)價(jià)格上漲過快、通脹預(yù)期以及局部經(jīng)濟(jì)過熱和產(chǎn)能過剩等。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢下，流動(dòng)性的余威猶在，投資計(jì)劃還有慣性，市場對(duì)今年GDP增長很是看好，預(yù)期在10%左右。但是今年《政府工作報(bào)告》的目標(biāo)仍然是8%。去年的時(shí)候，是保8很困難。今年保8應(yīng)該是沒有問題。這樣將會(huì)給政府留下足夠的政策空間，用于促產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和擠壓資產(chǎn)泡沫等兩大方面，前者包括削減過剩產(chǎn)能和淘汰高耗能高污染產(chǎn)能等。

　　因此說，現(xiàn)在既有政策退出的理由，又有一定的退出的能力。而且經(jīng)濟(jì)在自然回升，市場自身的力量在抬頭，也需要政府退出一些之前在刺激計(jì)劃下占據(jù)的空間。

　　周其仁認(rèn)為，中國應(yīng)該非常主動(dòng)地實(shí)行有步驟的、堅(jiān)定的退出政策，讓這個(gè)經(jīng)濟(jì)回到一個(gè)可靠的增長的基礎(chǔ)上來；最重要的是在供給一側(cè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的改革。

　　退出的基本前提是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、就業(yè)等民生有保障、社會(huì)矛盾不激化。但是現(xiàn)在外部環(huán)境存在激增的公共債務(wù)、貨幣和貿(mào)易保護(hù)主義等問題，外需存在不確定因素。內(nèi)部的話，退出后，房地產(chǎn)行業(yè)是否會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)、投資計(jì)劃的連續(xù)性、市場力量能否及時(shí)補(bǔ)上等很難把握選擇。

　　央行行長周小川最近也公開表示，中國政府考慮退出實(shí)施的刺激政策的前提，是決策層需要看到確切的跡象或統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，顯示復(fù)蘇態(tài)勢良好。即確定經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)W形二次探底。這也反映了同樣的思路。

　　更具體些，像經(jīng)濟(jì)局部過熱、資產(chǎn)價(jià)格、CPI和外部影響對(duì)政策退出的節(jié)奏和力度影響較大。

　　去年底，國家有關(guān)部委就開始關(guān)注鋼鐵、多晶硅、煤化工等行業(yè)的產(chǎn)能過剩，今年一季度的工業(yè)增加值增長和發(fā)電量可望增長20%以上，以及在長三角和珠三角出現(xiàn)的“用工荒”， 都說明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了局部過熱。

　　資產(chǎn)價(jià)格方面尤以樓市上漲引人注目。去年快速攀升的房價(jià)大大超出了普通百姓的承受能力，激化了社會(huì)不同階層間的矛盾。國土部最新的數(shù)據(jù)是：2009年房價(jià)上漲25%，創(chuàng)出近十年的新高。

　　政策收緊，給過熱因素降溫則很好，但是要是使之變冷，則麻煩更大。

　　CPI也是加息的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。如果實(shí)際利率進(jìn)入到負(fù)利率期， 則加息會(huì)迅速成為現(xiàn)實(shí)。1~2月份的CPI已經(jīng)是超出了市場的預(yù)期，而且3月份CPI超出預(yù)期的可能性也很大。

　　外部因素主要考慮外需，如果增長平穩(wěn)，則退出力度可以大些。另外中美貨幣政策的協(xié)調(diào)也是一個(gè)長期以來比較重視的因素。如果美國保持利率水平不動(dòng)，中國因?yàn)榧酉��?dǎo)致利差加大，熱錢流入，會(huì)給自己增加點(diǎn)麻煩。

　　不過，央行可以在進(jìn)出境政策、投資方向等方面加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管。另外中國這么大一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變量更為重要。而且從2009年的情況看，國外的熱錢雖然是麻煩，但最狂熱的其實(shí)是境內(nèi)自己的熱錢。因此如果在4、5月份，其他因素壓力都指向一個(gè)方向時(shí)，中國就完全可能脫離美國的貨幣政策，率先加息。

　　當(dāng)然在調(diào)控這些因素時(shí)，不能影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，也是政府非常謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)的原因。如果經(jīng)濟(jì)確立向好復(fù)蘇態(tài)勢，退出當(dāng)然是件好事，但如果僅僅在CPI預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格的壓力之下，被迫加息，而內(nèi)外需都無法保障較強(qiáng)的增長，則退出可憂。退出節(jié)奏和力度需要在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢下隨機(jī)應(yīng)變，難以明確。大致判斷二季度將會(huì)加息1次，全年加息2~3次。

　　相對(duì)而言比較明確的則是，貨幣刺激政策會(huì)先退出，財(cái)政刺激政策會(huì)后一些退出。 一般來說，貨幣政策具有更大靈活性；財(cái)政政策程序復(fù)雜，剛性較強(qiáng)，很難先于貨幣政策退出。

　　3月份公布的財(cái)政預(yù)算中安排的赤字依然約占GDP的3%，顯示了今年并沒有財(cái)政政策退出的打算。因此今年政策退出的看點(diǎn)也就主要集中在貨幣政策上了。

　　退出已在形成

　　去年貨幣政策是過于寬松，而今年是要回歸到常態(tài)下的適度寬松。從這個(gè)角度出發(fā)， 退出是必然的，而且已經(jīng)在實(shí)施。從非常規(guī)的過度寬松到常規(guī)的寬松，本身就是一種退出。

　　《投資者報(bào)》在上期報(bào)道中做了個(gè)統(tǒng)計(jì)，M2減GDP增速，再減去CPI，合理差值大約是4%左右。2000年到2008年，這個(gè)差是在-1%到8.5%之間，平均略高于4%，接近4.4%。但是2009年，這個(gè)差距高達(dá)19.7%。流動(dòng)性的增長遠(yuǎn)超GDP增長，而同時(shí)CPI沒有增長，于是資產(chǎn)價(jià)格就成為了流動(dòng)性的出口。

　　而2010年，預(yù)計(jì)M2增長17%，GDP增長9%，CPI為3%，則這個(gè)差值再度回到5%。顯然流動(dòng)性寬松程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與2009年相提并論。

　　最近，央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方融資平臺(tái)的關(guān)注，實(shí)質(zhì)上即控制了流動(dòng)性和信貸的發(fā)放， 又控制了地方政府的支出。也是一種變相的、強(qiáng)有力的退出措施。

　　其他，央行在提高準(zhǔn)備金率方面、公開市場回籠資金、收緊二套房貸款政策和嚴(yán)控信貸規(guī)模等方面，都采取了不少措施。實(shí)際上，已經(jīng)開始收緊了流動(dòng)性。

　　而唯一欠缺的就是加息這個(gè)手段。政府在方式上傾向于和緩的調(diào)整，盡量避免釋放出強(qiáng)烈的信號(hào)讓市場擔(dān)心政策變化。因而央行現(xiàn)在寧愿零敲碎打，也不愿意用加息手段，主要是擔(dān)心影響經(jīng)濟(jì)，也擔(dān)心打擊市場的預(yù)期。

　　不過現(xiàn)在市場也并不是不能接受這樣的一個(gè)信號(hào)。因?yàn)檫@一方面提醒了政策變化，但更可能的是被理解為利好：即央行判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好已確立的強(qiáng)烈信號(hào)。（湯昕）