滬深300指數(shù)在股指期貨推出后的兩個(gè)交易日里累計(jì)下跌超過(guò)6.4%。對(duì)此，華泰聯(lián)合證券金融工程團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，股指期貨的推出將使A股市場(chǎng)在短期內(nèi)下跌成為大概率事件，而A股市場(chǎng)的高周轉(zhuǎn)率也或隨著機(jī)構(gòu)投資者普遍使用套期保值而消失。此外，股指期貨將進(jìn)一步完善A股股價(jià)形成機(jī)制，在A股估值偏高時(shí)，期指將起到抑制股價(jià)的作用；而在估值偏低，期指又將發(fā)揮提振股價(jià)的功能。

　　市場(chǎng)下跌是大概率事件

　　華泰聯(lián)合金融工程團(tuán)隊(duì)考察了世界上其他國(guó)家和地區(qū)在股指期貨推出后市場(chǎng)的表現(xiàn)，也得出股指期貨的推出使得市場(chǎng)下跌成為大概率事件的結(jié)論。對(duì)于把股指期貨作為一種賣(mài)空機(jī)制推出的市場(chǎng)而言，大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)在股指期貨推出后市場(chǎng)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。即使在把股指期貨作為一種新交易品種推出的國(guó)家或地區(qū)，大多數(shù)市場(chǎng)均出現(xiàn)下跌。

　　特別值得指出的是，對(duì)于股指期貨早于賣(mài)空機(jī)制推出的情形，海外經(jīng)驗(yàn)顯示市場(chǎng)下跌的概率更大。雖然我國(guó)融券和股指期貨推出的時(shí)間相差不遠(yuǎn)，但事實(shí)上受融券規(guī)模的限制，我國(guó)證券市場(chǎng)的賣(mài)空機(jī)制仍主要通過(guò)股指期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)，從這一角度看，我國(guó)股指期貨推出的初期，市場(chǎng)下跌仍是大概率事件。

　　大小非用期指套保增壓市場(chǎng)

　　華泰聯(lián)合表示，當(dāng)前股市估值水平較高，而大小非的成本較低，從而使大小非有減持動(dòng)機(jī)。在沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制的情況下，大小非如果直接從二級(jí)市場(chǎng)減持，將造成市場(chǎng)大跌，增加減持成本。而有了股指期貨后，大小非可以通過(guò)先做空股指期貨鎖定現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，然后再逐步賣(mài)出股票，從而造成市場(chǎng)下跌。

　　華泰聯(lián)合認(rèn)為，盡管當(dāng)前滬深300指數(shù)20倍左右的動(dòng)態(tài)市盈率與歷史平均水平相比并不高，但較發(fā)達(dá)國(guó)家和金磚四國(guó)均處于較高水平。而實(shí)業(yè)資本的收益主要來(lái)源兩部分，一是凈資產(chǎn)的增值，二是分紅。華泰聯(lián)合金融工程團(tuán)隊(duì)的模型顯示，在當(dāng)前的凈資產(chǎn)收益率和分紅情況下，實(shí)業(yè)資本借助二級(jí)市場(chǎng)可以完成其往后30至40年的資本增值，從二級(jí)市場(chǎng)出售股份顯然比持有股份獲得上述收益更劃算。基于判斷，如果大小非股東可以使用股指期貨進(jìn)行套期保值，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，其減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成的下跌壓力將增大。

　　機(jī)構(gòu)初期不會(huì)普遍進(jìn)行套保

　　至于股指期貨是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生影響，華泰聯(lián)合認(rèn)為不同市場(chǎng)的表現(xiàn)是不一樣的。對(duì)于原來(lái)市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率小于100%的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，股指期貨推出后市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率漲跌互現(xiàn)。但一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在股指期貨推出三年后，這些市場(chǎng)的周轉(zhuǎn)率大多落在30%至50%區(qū)間；而在原來(lái)市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率大于100%的市場(chǎng)，股指期貨推出后市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率則大多出現(xiàn)了明顯下降。華泰聯(lián)合認(rèn)為，市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率的下降主要?dú)w因于機(jī)構(gòu)投資者普遍使用套期保值。

　　至于國(guó)內(nèi)以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)普遍使用套期保值，華泰聯(lián)合認(rèn)為，在股指期貨推出初期，這一可能性并不大。一方面公募基金追求的是相對(duì)排名，因此即使采用套期保值可能也只是做部分套期保值，對(duì)市場(chǎng)的影響有限；另一方面，套期保值需要股指期貨的歷史數(shù)據(jù)，在股指期貨推出初期，數(shù)據(jù)的缺乏使得公募基金難以確定合適的套期保值比率，再加上股指期貨現(xiàn)金管理難度較大，公募基金進(jìn)行套期保值仍面臨風(fēng)險(xiǎn)。但不排除追求絕對(duì)收益的私募基金、券商以及部分大客戶(hù)在股指期貨推出初期嘗試使用套期保值，從而降低股票市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率。（記者桂衍民）