通貨膨脹不是下半年的最大壓力，需要防范的是過量信貸進入資產(chǎn)市場推高資產(chǎn)價格，以及價格泡沫破滅以后帶來的銀行風(fēng)險

　　上半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，我國第一階段的刺激經(jīng)濟計劃已經(jīng)成功完成，中國經(jīng)濟已奠定了率先走出危機的基礎(chǔ)。如何判斷下半年的經(jīng)濟形勢？筆者認為，即便外貿(mào)形勢沒有得到較好改善，今年8%增長的保險系數(shù)仍然很大。此外，通貨膨脹不是下半年的最大壓力，需要防范的是過量信貸進入資產(chǎn)市場推高資產(chǎn)價格，以及價格泡沫破滅以后帶來的銀行風(fēng)險。

　　下半年應(yīng)保就業(yè)

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資上半年同比增長33.5%。因為資本形成一般低于固定資產(chǎn)投資水平，所以我們在去年17萬億固定資產(chǎn)投資基礎(chǔ)上，按照全年平均15%的增速匡算，今年的資本形成可能達到19.8萬億。如果今年經(jīng)濟增長8%，2009年經(jīng)濟規(guī)模將達到32.5萬億，19.8萬億的投資將占到名義GDP的61%。如果消費平均增長15%，按照社會消費零售總額匡算，消費將占到2009年名義GDP的38%。也就是說，即使外貿(mào)順差增長沒有對今年經(jīng)濟作出貢獻，按照支出方法計算的名義GDP，比較保守計算的固定資本形成加消費支出，也可以“完成”8%的經(jīng)濟增長目標。這其中政府投資的推動“功不可沒”。在危機階段，首先啟動大規(guī)模投資迅速穩(wěn)定經(jīng)濟增長水平的策略，符合中國經(jīng)濟增長的特點，也是危機階段正確的應(yīng)急對策。

　　筆者認為，下半年政策的近期目標需要保“就業(yè)”。因為只有改善就業(yè)，當期的消費才會產(chǎn)生購買力，才能拉動當期消費穩(wěn)定增長，激活經(jīng)濟的良性循環(huán)，使剛剛開始恢復(fù)的經(jīng)濟增長保持穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。

　　通脹不是最大壓力

　　由于上半年巨額新增貸款以及快速膨脹的資產(chǎn)價格，引起各界對通脹的擔心。筆者認為，無論是從總需求推動還是總供給拉動的角度來說，通脹并非下半年最大壓力。

　　總需求推動通脹的機理是，貨幣供應(yīng)增長過快，利率很低，刺激投資需求和消費需求，總需求上升，帶來經(jīng)濟增長的同時價格水平上升，推動通貨膨脹。但目前的情況是，民間投資意愿并不高；消費增長在剛性需求基礎(chǔ)上平穩(wěn)增長；貨幣環(huán)境的寬松主要是政策行為，并不是經(jīng)濟活動活躍產(chǎn)生的貨幣需求增長的市場現(xiàn)象；CPI還未改變負增長狀態(tài)。也就是說，目前所有總需求的驅(qū)動因素還沒有真正調(diào)動起來，總需求推動通脹的動力不足。另外，總需求推動的價格水平上漲，形成較大通脹壓力一般是經(jīng)濟開始偏熱的時候。雖然經(jīng)濟今年“保八”沒有懸念，但經(jīng)濟的良性循環(huán)還沒有形成，經(jīng)濟增長的態(tài)勢還沒有穩(wěn)定，偏熱還遠不存在。下半年還應(yīng)主要是穩(wěn)定經(jīng)濟增長態(tài)勢，而不是擔心偏熱和通脹水平的上漲。所以雖然貨幣供應(yīng)量空前增長，還沒有到貨幣政策出手治理總需求推動通脹的時候。

　　總供給拉動通脹的機理是，生產(chǎn)成本上升，比如原材料價格、勞工成本等上升，經(jīng)濟增長下滑同時價格水平上漲。當前，信貸增長大大超過經(jīng)濟增長中的貨幣需求，資金流入資產(chǎn)市場，特別是房地產(chǎn)市場，推高資產(chǎn)價格，人們開始擔心這會帶動房地產(chǎn)新一輪的開發(fā)高潮，從而拉動原材料價格上漲，帶來整體經(jīng)濟的成本上漲，形成總供給拉動的通貨膨脹。

　　但是，當前去庫存化的過程還在進行中，特別是鋼鐵、水泥等等產(chǎn)品產(chǎn)能過剩的問題還比較嚴重，生產(chǎn)資料的價格水平不容易大幅提高，因此不會帶來成本大幅上升的壓力，總供給拉動的通脹不會迅速形成威脅性影響。在去庫存化結(jié)束后，特別是在產(chǎn)能過剩的調(diào)整收到一定成效以后，生產(chǎn)資料的價格上升連帶成本上升的通貨膨脹的壓力會上升。筆者認為，下半年還不會完成這個過程。

　　筆者認為，下半年需要擔心和防范的是，過量信貸進入資產(chǎn)市場推高資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格泡沫破滅以后帶來的銀行風(fēng)險，而不是通脹風(fēng)險。

　　引導(dǎo)投資和信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　基于通脹不是下半年經(jīng)濟中的最大風(fēng)險，因此貨幣政策不會動用以治理通脹為目標的市場化手段。也就是說，在民間投資意愿沒有充分調(diào)動，經(jīng)濟活動特別是民間經(jīng)濟活動沒有活躍，投資還未真正創(chuàng)造最終需求的時候，基準利率不會輕舉妄動。

　　從保就業(yè)的角度來看，貨幣政策可能有必要保證信貸資金流入實體經(jīng)濟，并且引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，拉動民間投資；引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加中小企業(yè)貸款；引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動服務(wù)業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造消費需求。從防止銀行風(fēng)險的角度來看，超出經(jīng)濟運行所需要的貨幣供應(yīng)量流進了資產(chǎn)市場，推高了資產(chǎn)價格泡沫，進而帶來銀行風(fēng)險。所以，貨幣政策或有必要動用一些量化型的工具收回“過多”的貨幣。(左小蕾 銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家)