□本報(bào)記者 易非

　　“不能輕易言底�！痹诿绹�(guó)干過(guò)多年對(duì)沖基金的阿超感嘆。2000年他瞅上了一只從80美元跌到20美元的股票，快速建倉(cāng)，沒(méi)想到它從20美元跌到了10美元，但下跌并沒(méi)有停止，該股在2美元盤(pán)了很久，很多人又沖了進(jìn)去抄底，“最后它跌到了0.5美元，在2美元買(mǎi)進(jìn)的人仍然失去了75%的本金�！彼�聳了聳肩。

　　面對(duì)A股的猛烈下跌，阿超想起了當(dāng)初這段經(jīng)歷，有些不寒而栗，即使不少人認(rèn)為1802點(diǎn)是A股“鐵底”，但他仍然保持警覺(jué)。與他同樣困惑的還有諸多機(jī)構(gòu)投資者，他們把錢(qián)袋子捂得緊緊的，不敢輕易進(jìn)場(chǎng)。

　　更讓投資者們困惑的是：每當(dāng)外盤(pán)大幅下跌的時(shí)候，A股總是擔(dān)當(dāng)陪斬的角色。但外盤(pán)強(qiáng)勁反彈時(shí)，A股卻不為所動(dòng)，甚至仍然不依不饒地繼續(xù)自己的漫漫跌程。

　　后市判斷多空背道而馳

　　9月18日，一片風(fēng)聲鶴唳之中，上證綜指跌至近期最低點(diǎn)1802點(diǎn)，此后在單邊征收印花稅等多重利好推動(dòng)下，股指迅速漲至9月25日的2333點(diǎn)，市場(chǎng)歡欣鼓舞，不少人認(rèn)為在1802點(diǎn)之時(shí)，由于政府果斷重拳出手，從而成為堅(jiān)不可破的“鐵底”，其后融資融券試點(diǎn)的推出、降息等措施，更加深了很多投資者對(duì)這一底部信心的確立。然而好景不長(zhǎng)，沖上2333點(diǎn)之后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)頭直下，向前期1802點(diǎn)俯沖，讓這個(gè)“鐵底”開(kāi)始變得晃晃悠悠。

　　不少機(jī)構(gòu)投資者持懷疑態(tài)度，他們普遍的觀點(diǎn)是短期的政策利好無(wú)法改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在受到金融風(fēng)暴的波及，全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。

　　“權(quán)衡這些救市措施，我真正關(guān)心的并不多。”深圳一家大型基金公司的投資總監(jiān)直言不諱他的失望，他表示全球周期看美國(guó)，國(guó)內(nèi)周期看地產(chǎn)，他最為關(guān)心的政策是放松第二套房貸款，只有這樣才能真正刺激經(jīng)濟(jì)基本面趨向好轉(zhuǎn)。降低印花稅、融資融券等政策只是刺激市場(chǎng)交易，不能真正建立投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。

　　即使是這些政策，對(duì)市場(chǎng)的刺激作用似乎也在逐步遞減。比如在國(guó)資委明確表示支持央企在二級(jí)市場(chǎng)增持股票之后，A股出現(xiàn)了一波增持潮，但如今近百只股票跌破大股東增持價(jià)，如中煤能源9月23日增持收盤(pán)價(jià)為11.22元，日前跌至7.16元，中興通訊10月10日增持227.28萬(wàn)股，增持平均價(jià)為21.99元，日前已跌破20元。申銀萬(wàn)國(guó)策略分析師徐妍點(diǎn)評(píng)說(shuō)，這種增持背后的市場(chǎng)推動(dòng)力不夠，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只有在市場(chǎng)化的主動(dòng)推動(dòng)下實(shí)業(yè)投資者的增持才會(huì)帶來(lái)對(duì)市場(chǎng)估值的有效支持。

　　在采訪中，記者了解到，正是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)基本面存有擔(dān)心，盡管利好政策陸續(xù)出臺(tái)不少，但多數(shù)機(jī)構(gòu)卻不為所動(dòng)，他們依舊選擇防守策略，老基金保持較低的股票倉(cāng)位，新基金則利用3—6個(gè)月的建倉(cāng)期限遲遲不建倉(cāng)，這些防守舉措在他們的凈值波動(dòng)中表現(xiàn)得非常明顯，如招商大盤(pán)藍(lán)籌等一批今年成立了三四個(gè)多月的新基金，凈值還徘徊在1元面值附近，在A股普跌的局面下，只能說(shuō)明這些基金股票倉(cāng)位非常低，甚至有可能是零股票倉(cāng)位。

　　那么，1800點(diǎn)究竟是不是所謂的“鐵底”呢？深圳一位基金經(jīng)理認(rèn)為，“我覺(jué)得應(yīng)該是底部，它是市場(chǎng)在非�？只胖写虺鰜�(lái)的點(diǎn)位，再加上政府在此發(fā)出了明確維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的信號(hào)，現(xiàn)在只不過(guò)需要再次探明一下�！蹦戏交�金研究部總監(jiān)許榮也堅(jiān)定判斷1800點(diǎn)是底部，PE已經(jīng)見(jiàn)底，合理PB不會(huì)達(dá)到前期歷史低點(diǎn)。證券市場(chǎng)維穩(wěn)措施降低了估值非理性下行的可能性，市場(chǎng)四季度將是改變過(guò)去一年嚴(yán)格控制倉(cāng)位、持續(xù)降低倉(cāng)位周期的開(kāi)始。

　　而不少券商則登高疾呼，認(rèn)為政策底將確定市場(chǎng)底，其中國(guó)泰君安的王成等人在四季度策略報(bào)告中認(rèn)為，只有看到國(guó)家拿出真金白銀入市，正如香港政府1998年那樣，才能真正認(rèn)定這就是政策底，而目前已經(jīng)看到了這種現(xiàn)象，所以政策底已經(jīng)基本錨定，從A股歷史來(lái)看，歷次歷史大底也基本上都是政策底，本輪下跌亦不會(huì)例外。

　　PB要不要回到最低點(diǎn)？

　　保持低倉(cāng)位最終還是為了進(jìn)攻，新老基金希望在最低價(jià)位的時(shí)候?qū)崿F(xiàn)垂直打擊，一箭中的，但是如何準(zhǔn)確判斷出A股的底部，是非�？简�(yàn)投資者智慧的課題。之所以說(shuō)熊市永不言底，在于抄底過(guò)早，同樣損失慘重，比如一只股票已經(jīng)跌去了80%，此時(shí)抄底者進(jìn)入，但股票繼續(xù)下滑跌去了原股價(jià)的90%，表面上看起來(lái)并不多，但對(duì)于抄底者而言本金可能已折損50%。

　　對(duì)于底部的判斷，另一些機(jī)構(gòu)投資者持有不可知論。他們認(rèn)為要判斷股市見(jiàn)底必須預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的幅度和時(shí)間長(zhǎng)度，但是歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)向來(lái)被證明準(zhǔn)確性不高。

　　此外，即使經(jīng)濟(jì)完成探底并在底部盤(pán)整，股市仍有可能過(guò)度反應(yīng)，繼續(xù)震蕩下行，而只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期明朗，開(kāi)始復(fù)蘇，此時(shí)股市才可能幾乎同時(shí)或稍微提前開(kāi)始企穩(wěn)進(jìn)入新一輪牛市。

　　與這種觀點(diǎn)一脈相承的是，基金經(jīng)理越來(lái)越重視市凈率(PB)的估值功能。不少人強(qiáng)調(diào)說(shuō)，現(xiàn)在只相信市凈率，PB必須足夠低才意味著到達(dá)底部。這是因?yàn)槭袌?chǎng)現(xiàn)在處于沒(méi)有信心的狀態(tài)，股票稍有高估投資者就會(huì)爭(zhēng)相出逃，只有股價(jià)接近凈資產(chǎn)才能讓投資者有安全感。按照他們的這種觀點(diǎn)，目前的市場(chǎng)仍然存在較高估值，數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)深幅調(diào)整后，市盈率已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，截至10月15日收盤(pán)，滬綜指靜態(tài)、動(dòng)態(tài)市盈率分別為13.62倍和11.93倍，但是市凈率仍然接近2.2倍，這與A股歷史低點(diǎn)1.7倍的水平有較大差距，所以A股還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有見(jiàn)底。

　　堅(jiān)信低PB至上的基金經(jīng)理多半得益于美國(guó)數(shù)次歷史大底的經(jīng)驗(yàn)。此次金融危機(jī)百年一遇，美國(guó)股市被稱(chēng)之為崩潰市，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者非常注意將美國(guó)近百年來(lái)的數(shù)次股災(zāi)與近期市場(chǎng)進(jìn)行比較，他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)自1929年來(lái)數(shù)次歷史大底有4個(gè)基本特征，第一個(gè)就是PB要絕對(duì)便宜，美國(guó)1929年股災(zāi)時(shí)最低的PB只有0.57倍，這意味著股價(jià)差不多是凈資產(chǎn)的一半，而另三個(gè)特征則分別是通貨緊縮結(jié)束、公司債券止跌以及市場(chǎng)對(duì)任何好消息均處于麻木狀態(tài)。

　　在這一點(diǎn)上，基金與券商發(fā)生了一定的分歧。部分券商認(rèn)為，更高ROE意味著更強(qiáng)的盈利能力、更高的內(nèi)生增長(zhǎng)率、更低的外部融資率，從而理應(yīng)享有更高的市凈率，從2005年到2008年，A股市盈率從大幅上漲到大幅回落至最初水平，市凈率雖然從7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低點(diǎn)的1.7倍，因?yàn)?005年全部A股ROE僅約8%，而保守估計(jì)2008年ROE雖略低于2007年，也將達(dá)到16.5%。高ROE將構(gòu)成高PB的最好支持。

　　A股要走自己的路

　　世界是平的，A股的投資者今年痛苦地感覺(jué)到了這一點(diǎn)：每當(dāng)美股等外盤(pán)大幅下跌的時(shí)候，A股總是擔(dān)當(dāng)陪斬的角色。但讓他們更為憤懣的是，當(dāng)外盤(pán)強(qiáng)勁反彈時(shí)，A股卻不為所動(dòng)，甚至仍然不依不饒地繼續(xù)自己的漫漫跌程。不過(guò)這一點(diǎn)近期似乎有所改變，當(dāng)美股在次貸風(fēng)暴中不斷重挫之時(shí)，A股反而顯得較為平穩(wěn)，已經(jīng)有一點(diǎn)走自己路的味道。這恰恰是A股市場(chǎng)前幾年封閉運(yùn)行的狀態(tài)。

　　研究人士指出，隨著中國(guó)企業(yè)大規(guī)模海外上市，以及中國(guó)開(kāi)放QDII和QFII，近年來(lái)中國(guó)股市與美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)越來(lái)越密切，其中，中國(guó)內(nèi)地公司在香港占據(jù)了越來(lái)越多的市值，A股和H股緊密聯(lián)動(dòng)，這正是中國(guó)股市受到美國(guó)股市影響的直接原因。

　　但是，更值得A股投資者注意的是，雖然美股與A股存在著一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但也許是心理層面的影響更大一些�，F(xiàn)在在一定程度上出現(xiàn)A股的獨(dú)立走勢(shì)，是因?yàn)橹袊?guó)目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況與美國(guó)不可同日而語(yǔ)，此外，A股已經(jīng)完成70%的回調(diào)，而美股的大幅下調(diào)也許才剛剛開(kāi)始。

　　“目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落主要源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部市場(chǎng)的高度依賴(lài)和歐美經(jīng)濟(jì)衰退的影響，隨著國(guó)內(nèi)建設(shè)性投資的增長(zhǎng)和居民消費(fèi)能力的上升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍可望保持在較高的區(qū)間內(nèi)�！币試�(guó)投瑞銀為代表的一批基金公司認(rèn)為，國(guó)際大宗商品價(jià)格受全球經(jīng)濟(jì)不振的影響而下降，反而有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利的階段性回升。

　　更為樂(lè)觀者則看到，除了對(duì)內(nèi)整合以外，全球經(jīng)濟(jì)放緩也為國(guó)內(nèi)有實(shí)力的企業(yè)提供了對(duì)外收購(gòu)的良好機(jī)會(huì)，而在人民幣升值過(guò)程中，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外的收購(gòu)實(shí)力也在不斷增長(zhǎng)，在日本升值階段這種海外收購(gòu)一直大幅增加，“國(guó)內(nèi)資源行業(yè)和金融行業(yè)的海外擴(kuò)張之路已經(jīng)開(kāi)始，而全球金融動(dòng)蕩為其提供了良好的機(jī)遇。”一知名券商策略分析師這樣點(diǎn)評(píng)。而對(duì)于A股的投資者來(lái)說(shuō)，淘金的過(guò)程必然與之相隨。

　　在以往的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)程中，都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)先走出困局，再來(lái)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)，但這次也許將打破慣例。著名的老虎基金創(chuàng)始人朱利安日前在接受美國(guó)媒體采訪時(shí)說(shuō)，這次最大的可能是全球經(jīng)濟(jì)先恢復(fù)，然后再來(lái)推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)起來(lái)。

　　在A股具備走出底部條件特立獨(dú)行的時(shí)候，可能也需要國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者打頭陣。中郵創(chuàng)業(yè)基金公司總經(jīng)理周克認(rèn)為，“中國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)力也很強(qiáng)，看不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在致命的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在A股出現(xiàn)的問(wèn)題是信任與否的問(wèn)題，”他奮力疾呼，不僅基金公司，中國(guó)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括證券公司、社保、保險(xiǎn)公司都應(yīng)摒棄門(mén)戶(hù)之見(jiàn)，奮起一擊，聯(lián)合起來(lái)共同應(yīng)對(duì)指數(shù)的下跌。至于能否應(yīng)者云集，我們還得看市場(chǎng)的表現(xiàn)了。