持續(xù)了兩周時(shí)間的反彈又到了十字路口。政策動(dòng)力讓投資者享受了久違的上升行情，但連續(xù)多日徘徊在60日均線下方且呈現(xiàn)縮量調(diào)整的姿態(tài)，顯然讓投資者不得不擔(dān)心，后續(xù)的反彈是否能夠延續(xù)？年末收官行情值得期待嗎？我們認(rèn)為，在A股探明估值底后，近期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期使得市場(chǎng)底部的構(gòu)筑過程將更加曲折迂回；市場(chǎng)短期難以形成一蹴而就的底部特征；重審業(yè)績(jī)、評(píng)估政策、觀察實(shí)效將成為跟蹤后續(xù)行情的線索，決定了反彈將進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整的相持階段。

　　業(yè)績(jī)堪憂：估值底即將漸漸遠(yuǎn)去

　　最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股2007年靜態(tài)市盈率已經(jīng)回升到16倍以上。誠然不排除指數(shù)的波動(dòng)還將使A股的靜態(tài)估值在15倍附近盤桓，但從市場(chǎng)數(shù)據(jù)的歷史統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，A股靜態(tài)市盈率低于15倍的有效持續(xù)性不強(qiáng)。因此，此次脫離15倍的估值底部區(qū)域可以認(rèn)為A股市場(chǎng)的估值底部已經(jīng)探明，且因2008年業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)但增幅明顯收斂具有相對(duì)明確性，因而以2008年業(yè)績(jī)預(yù)估的靜態(tài)市盈率也已經(jīng)明朗且沒有下調(diào)的可能。

　　但令人擔(dān)憂的是，動(dòng)態(tài)估值向上的動(dòng)力并非來源于業(yè)績(jī)預(yù)期向好帶來的股價(jià)調(diào)升預(yù)期，而是經(jīng)營滑坡導(dǎo)致的業(yè)績(jī)回落風(fēng)險(xiǎn)。從最近各大券商和基金對(duì)2009年A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的展望來看，普遍預(yù)期不超過7%水平，部分時(shí)段如第一和第二季度可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)的負(fù)增長(zhǎng)。由此即使是股價(jià)維持不變，市場(chǎng)整體估值也將會(huì)出現(xiàn)回升。如果再考慮因政策刺激因素推高的股價(jià)升幅，那么市場(chǎng)估值底部已經(jīng)開始逐步離我們遠(yuǎn)去。從對(duì)2008年和2009年兩個(gè)年度的業(yè)績(jī)預(yù)期判斷，未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力制約估值主動(dòng)調(diào)高的動(dòng)力，而被動(dòng)上升的可能性在增加，因此市場(chǎng)不具備因業(yè)績(jī)預(yù)期向好帶來的市場(chǎng)底部信號(hào)。

　　政策推進(jìn)：多頭活躍的信心支點(diǎn)

　　目前能夠激活市場(chǎng)熱情的信心支點(diǎn)就是密集出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激政策，以及各地政府蜂擁而上的投資項(xiàng)目。從4萬億到10萬億——不斷擴(kuò)充的投資規(guī)模給予投資者遐想：如此巨額的投資規(guī)模加上外貿(mào)政策的全面轉(zhuǎn)向，是否足以抵御外部金融沖擊，使得中國經(jīng)濟(jì)能夠獨(dú)善其身？筆者認(rèn)為，中國強(qiáng)有力的政策推進(jìn)力度對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)回落速度將會(huì)起到一定的作用，尤其對(duì)解決就業(yè)問題具有積極意義，但并不能完全改變經(jīng)濟(jì)調(diào)整的軌跡，也無法成為做多股市的唯一理由。

　　眾所周知：一方面經(jīng)濟(jì)政策的推進(jìn)還需要時(shí)間去執(zhí)行，最終反映到上市公司的業(yè)績(jī)層面需要至少一個(gè)季度的時(shí)間；另一方面大部分企業(yè)還需要消化今年年內(nèi)的高成本庫存，業(yè)績(jī)回落態(tài)勢(shì)短期難以改善。因此我們?cè)谠u(píng)估政策的時(shí)候重在觀察政策的實(shí)效。顯然政策效果的體現(xiàn)還沒有明朗，這是此輪反彈行情的持續(xù)性不足的重要原因。

　　但是有意思的是，投資者的情緒大多圍繞市場(chǎng)敏感和高頻詞波動(dòng)。在最近的持續(xù)政策推進(jìn)下，市場(chǎng)情緒已經(jīng)較前期的悲觀低迷有明顯改善。政策脈沖行情，如反復(fù)活躍的基建板塊、最新嶄露頭角的醫(yī)療板塊等等依然會(huì)成為多頭活躍的重要表現(xiàn)，并制約指數(shù)的調(diào)整空間。

　　年考臨近：市場(chǎng)主力的謹(jǐn)慎選擇

　　在前面兩個(gè)因素制約下，A股進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整相持階段的另一個(gè)重要理由無疑是面臨年考的基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。年關(guān)臨近，盡管無需擔(dān)憂資金的時(shí)間期限，但年度業(yè)績(jī)排名依然會(huì)成為基金謹(jǐn)慎投資的選擇。顯然在短短的一個(gè)多月時(shí)間里要扭虧為盈基本無法實(shí)現(xiàn)，但在有限的時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定排名防止犯錯(cuò)誤則是最需要考慮的戰(zhàn)術(shù)問題。經(jīng)過前期劇烈的基金調(diào)倉后，目前基金的倉位和資產(chǎn)配置又進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，低買高賣的波段操作重新占據(jù)主導(dǎo)地位，持續(xù)持股意愿沒有改善的跡象，預(yù)計(jì)這種狀況將至少延續(xù)到2008年年末。由此判斷，A股市場(chǎng)無法形成由市場(chǎng)主力推動(dòng)的行情，市場(chǎng)的波動(dòng)更多地來自于投資者的波段操作以及高風(fēng)險(xiǎn)資金的推波助瀾。這同樣決定了行情的反彈無法延續(xù)，相持特征將日益明顯。

　　綜合而言，市場(chǎng)底部的形成還需要時(shí)間和耐心的等待，指數(shù)的反彈也將會(huì)更加曲折。對(duì)投資者而言，穩(wěn)定心態(tài)、避免盲動(dòng)是近期最關(guān)鍵的考驗(yàn)。誠然，能夠在政策的潮涌中抓住機(jī)遇無疑可以享受“沖浪的樂趣”；但站在十字路口等待通行信號(hào)燈重新閃爍，也同樣是需要勇氣和值得贊許的選擇。(上海證券研究所 郭燕玲)