12月份將是全年第二大解禁高峰，解禁股總量達233億股，僅次于8月份的275.5億股；按上周五收盤價計算，解禁市值達到1749億元，占到A股總市值的1.4%，比11月份環(huán)比上升達91.88%。解禁高峰的來臨使得“大小非”、“大小限”問題再次成為市場關(guān)注的焦點。

　　壓力有多大？

　　如果按周計算，12月份前三周的解禁股數(shù)量分別為34億股、23億股、39億股，而第四周解禁股數(shù)量達到55.07億股，總市值544.5億元，是12月份解禁股上市的最高峰。按照季度來計算，第四季度解禁股數(shù)量達到490.9億股，是全年解禁數(shù)量最多的一個季度。

　　12月份股改限售股解禁的97家上市公司中，限售股占解禁前流通A股比例在30%以上的公司有46家，占比超過60%的上市公司有30家，占比最高的前三家公司分別是：中海發(fā)展占比297%，長江證券為226%，中路股份為225%。

　　在上述97家公司中，有19家公司的部分股東承諾了最低減持價格，其中上海新梅、白云機場、中海發(fā)展等10家公司的最低減持價高于目前市場價；重慶港九、煤氣化、華新水泥、徐工科技等9家公司所承諾的調(diào)整后最低減持價低于市場價。

　　其實大小非問題在2008年只是初露端倪，未來兩年將更為突出。根據(jù)股改時的約定，2009年全年解禁股將較2008年翻兩番有余，從1622.02億股增至6847.81億股；A股市場可流通比例將跳躍性上升，從2008年底的36.73%猛增至2009年底的74.92%；可流通股數(shù)量將翻一倍多，從6478.61億股增至13561.73億股，增幅為109.33%。2010年解禁股數(shù)量雖然只有3576.85億股，數(shù)量上比2009年減少了近一半，但按目前股價計算的解禁市值卻還要略高于2009年。

　　當然解禁并不等于減持，真正的減持壓力將取決于大小非對股市價值及其未來的判斷。直面大小非壓力有不少市場人士和學者都在通過媒體呼吁管理層暫緩大小非的流通，但這等于是否定股改，走回頭路。其實，“暫緩大小非流通”是典型的“頭痛醫(yī)頭”，在股市處于相對低位時解決大小非問題，對市場的沖擊是最小的，拖下去問題只會更嚴重。中國證監(jiān)會主席尚福林近期已明確表示,關(guān)于大非的政策都是明確的,不會變動。所以投資者切不要對“暫緩大小非流通”抱有幻想，應該直面“大小非”、“大小限”的壓力。

　　很多市場人士認為，A股市場估值已經(jīng)很低了，但是大小非的持股成本太低，現(xiàn)在拋出還有暴利，所以股市明明已在低位，大小非還會大量拋售。但筆者認為這種觀點是看錯大小非了。

　　理性的資本在考慮是否要拋售其持股時，首先考慮的不是其持股的成本，而更多的是考慮目前的市價相對自己的機會成本而言是低估還是高估，風險有多大等等。比如，不久前解禁的海通證券12.9億股定向增發(fā)限售股，解禁僅僅7個交易日，就有約1/3超過4億股斬倉出逃了，在此期間，海通證券平均收盤價為8.7元，還不到定向增發(fā)成本價17.9元/股的一半。

　　在海外成熟股市，同樣也有“大小限”，解禁后也有拋售兌現(xiàn)的現(xiàn)象，為何這些成熟股市的投資者不會抱怨呢？原因是多方面的，比如，就整個市場而言A股市場限售股與已流通股的比例與海外市場差距巨大，像香港股市，限售股主要是最近一年中IPO上市公司中仍被暫時鎖定的股份，大約有二三百億股，與香港15萬億左右的總市值相比根本就微不足道；而A股市場的限售股卻幾乎是已流通股份的兩倍，而且集中在最近三年內(nèi)解禁，對市場的沖擊當然很大。更重要的是成熟股市的估值水平泡沫較少，限售股解禁后馬上拋售的壓力并不大。

　　產(chǎn)業(yè)資本如何估值

　　資本對股票市場的估值是基于機會成本來評估的。

　　從2008年開始，大小非的解禁使得A股市場的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了革命性的變化，大小非代表的產(chǎn)業(yè)資本將逐漸取代居民資金成為A股市場的主導資金，A股市場的合理估值水平將主要由產(chǎn)業(yè)資本的機會成本來決定了。

　　產(chǎn)業(yè)資本的機會成本是多少？目前可能還沒有標準答案，但是筆者搜集了一些數(shù)據(jù)可以提供參考。一是統(tǒng)計顯示，戰(zhàn)后頭十年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)成份公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計算，平均年凈資產(chǎn)回報率為12.8%；在其后十年中，這一數(shù)字是10.1%；在第三個十年里，回報率為10.9%。從范圍更大一點的財富500強的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似———截至1965年的十年回報率是11.2%，截至1975年的十年回報率是11.8%。即使在中國，前16年A股上市公司的權(quán)益收益率的加權(quán)平均值約為11.5%。盡管個別年份略有異常，但無論是通脹的年份，還是物價平穩(wěn)的年份，都沒有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個水平。二是筆者接觸到的實業(yè)投資者，無一例外都將投資回收期定在6年以內(nèi)，折合成年復利恰恰是12%出頭。是否可以認為，產(chǎn)業(yè)資本的長期平均回報率就是在11.5%左右呢？而11.5%對應的市盈率只有8.7倍。上面只是以靜態(tài)的水平進行估值，如果考慮動態(tài)預期的話，在經(jīng)濟景氣高峰的合理估值水平就會更低。目前A股的靜態(tài)市盈率大約為15倍，但對應的是經(jīng)濟景氣高峰2007年的業(yè)績，顯然對于產(chǎn)業(yè)資本而言，估值還很高，大小非的拋售動力當然就可以理解了。

　　有人會說，經(jīng)濟環(huán)境不好，產(chǎn)業(yè)資本的機會成本會降低，豈不是可以提高股市的估值？非也。首先，經(jīng)濟環(huán)境不好，產(chǎn)業(yè)資本對股市的預期也會降低；其次，在經(jīng)濟環(huán)境不好時，產(chǎn)業(yè)資本將更多地考慮風險，而不是回報。會將閑置資金首先用于還貸，而不是擴大生產(chǎn)，更不會流入股市。

　　另一個考察估值的角度是重置成本。理論上，只要股票的市場價格高于重置成本，產(chǎn)業(yè)資本就會有賣出股票的動力。實際上，考慮到創(chuàng)業(yè)者的感情、時間因素、流動性等問題后，股票價格可以獲得一定的溢價，但這樣的溢價不可能太高。

　　上面討論的市場的整體估值，對于具體的股票而言則可以有巨大的差異，但是有一個重要的趨勢是，大小非解禁將會使得垃圾股像海外股市那樣出現(xiàn)大量的“仙股”。上市公司的殼資源在全流通時代的價值將會重估，相當一批殼資源會蛻變?yōu)椤袄�圾殼”。這些“垃圾殼”的“大小非”會率先用腳來看衰這些股票，而流通股東則會后知后覺地對“大小非”的看衰行動做出“羊群式”跟隨，最后使這些“垃圾殼”的股價向一錢不值靠攏。從這個角度看，在“仙股”大量出現(xiàn)之前，A股市場不會見到真正的大底。