美國失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數據表明美國經濟下行趨勢沒有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數據依然在不斷升高。但美聯(lián)儲持續(xù)釋放流動性以及財政部救助金融體系，使得美國經濟整體下行趨勢中的部分指標出現(xiàn)了超調后的“修正”；基于國內產出和物價雙降，二季度A股市場將面臨上市公司年報和季報業(yè)績雙雙下降“修正”的沖擊，從而誘發(fā)市場估值壓力；此外，市場供求關系也面臨多維“修正”，全社會對股票倉位的下調已經接近尾聲。

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認為二季度上證指數的核心區(qū)間為2000點-2500點。投資組合上建議關注三類股票——基礎配置類：東源電器、鵬博士、中國玻纖、新中基、三精制藥；主題投資類：上海機場、上港集團、陸家嘴、浙江龍盛、中信國安；交易性配置：寶鈦股份、大同煤業(yè)、三鋼閩光、宜科科技、浙江陽光、萬科A、中信證券、南京銀行。

　　一、美國經濟指標出現(xiàn)技術性“修正”

　　1、不容樂觀的美國經濟，離底還有些距離的金融危機

　　美國失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數據表明美國經濟下行趨勢沒有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數據依然在不斷升高。我們依然認為，美國經濟將在2009年底或2010年初見底。企業(yè)業(yè)績狀況繼續(xù)惡化，通用汽車、花旗、美國銀行、美鋁、英特爾等耐用消費品、金融、資本品行業(yè)業(yè)績虧損或下滑嚴重，表明金融危機大大沖擊了美國的消費模式，去杠桿化過程料將持續(xù)。

　　目前Libor-OIS利差在3月20日縮小至100個基點以內，利差縮小反映出銀行貸款壓力的縮小，也表明了美國銀行業(yè)即將走出大蕭條以來的低潮。但是必須清醒看到，目前的利差水平雖然已經較前期高點3.6393%下降了接近75%，但是離正常狀態(tài)(2001-2007年平均值)的11BP還有距離，僅從這個角度看，金融危機也尚未見底。

　　2、流動性持續(xù)釋放加上財政救助，經濟指標出現(xiàn)技術性“修正”

　　美聯(lián)儲持續(xù)釋放流動性以及財政部救助金融體系，使得美國經濟整體下行趨勢中的部分指標出現(xiàn)了超調后的“修正”。但是我們認為，在失業(yè)率不斷攀升過程中無論是住宅市場還是普通商品市場的“修正”，均只是技術性的，更多的是源于剛性需求釋放和庫存消化而非反轉。例如新宅開工數在2004年時大多維持在200萬套，但目前不到60萬套。

　　這里我們更應該關注美聯(lián)儲對于通脹的認識，也許通脹正是美國解決“有毒”資產的一種途徑。我們認為沿著“通脹”預期思路，經濟將會在中短周期內形成一個從“經濟下行、物價下行”到“經濟繼續(xù)低迷、物價上行”的過程，而后再次進入“經濟下行、物價下行”——“經濟上行、物價平穩(wěn)”的復蘇之路。W型的經濟走勢將成為必然路徑，危機的時間會很長。

　　3、伯南克救市將助推通脹預期

　　伯南克購買國債、直接印鈔方案，以及蓋特納鼓勵私人資本參與TALF計劃，構成了目前拯救金融危機的主要方案。可能的邏輯是，美聯(lián)儲注入流動性形成溫和通脹預期、助推美國房地產，調動私人資本、實施TALF，清除有毒資產、恢復信貸市場，從而步入正常的經濟周期。而伯南克救市的成敗關鍵在于需要與“嚴重通脹”賽跑(溫和通脹是可以接受的)，趕在美元大幅貶值、大宗商品大幅上漲、嚴重通脹出現(xiàn)之前將美國信貸市場恢復。否則在信貸市場恢復、經濟復蘇之前出現(xiàn)嚴重通脹，美聯(lián)儲將可能被迫在經濟復蘇前加息，那么美國將被迫進行4-7年的去杠杠化過程。如果那樣的話，4-7年過后，如果中國成功培育內需，則中美“出口國+消費國”模式將不復存在、中國崛起。

　　實證表明，在美國經濟正式復蘇之前美國將不會讓美元大幅度貶值，以便防止美元信心危機導致資金外流、注入流動性計劃受損。大宗商品也將以溫和上漲態(tài)勢出現(xiàn)，美國住房市場有望在低水平上逐漸好轉，這也有利于大宗商品(有色、煤炭等資源類)以及中國相關出口行業(yè)(家具、機電、紡織服裝等)的局部回暖。對于中國經濟、中國股市，短期而言也應該視為利好。

　　二、國內產出和物價雙降，業(yè)績需要向下“修正”

　　1、一季度經濟增速將創(chuàng)新低，后續(xù)政策預期將是必然

　　一季度經濟數據不容樂觀，1-2月工業(yè)增加值比上年同期增長3.8%，比2008年11月單月同比5.4%的增速還要低。另外的一些隱憂在于1-2月重工業(yè)增長回落到了2.7%，但是去年12月在政府投資力度加大背景下重工業(yè)增加值月同比增速從3.4%提升到4.7%，目前又回落至2.7%的新低，表明政府投資對拉動長期需求的局限性。我們預計一季度GDP增速在6.5%左右，全年“保八”面臨壓力。對于后續(xù)政策的預期將是必然的，只是后續(xù)政策將更多地從促進民生、刺激民間投資角度出發(fā)。

　　2、上市公司業(yè)績向下修正將給市場估值帶來壓力

　　由于銀行去年四季度大幅增加撥備，使得銀行整體業(yè)績增速由50%下調至35%，由此2008年上市公司凈利潤同比增速由2.75%下調至負增長2.81%�；�于2009年經濟增速下行，預計2009年實際GDP增速在7%，據此推斷非銀行上市公司ROE=7.8%，預計非銀行上市公司業(yè)績增速下滑為15%，2009年銀行業(yè)績同比持平。因此，下調2009年上市公司凈利潤增速為負9%。自上而下的預計，2009年一季度非銀行上市公司業(yè)績下調幅度為22%左右。

　　二季度A股市場將面臨年報和季報的雙降沖擊，業(yè)績雙降將誘發(fā)市場估值壓力。根據2009年上市公司業(yè)績同比下降9%的預測值，則2300點對應的2009年動態(tài)市盈率將上升至20倍。如果剔除銀行，則2009年動態(tài)市盈率已經達到28倍了，估值水平短期而言是合理的。相對而言，以市凈率為估值考察對象，以制造業(yè)為主要上市公司的德國DAX30指數為1.14倍、以石油為主要上市公司的俄羅斯RTS指數為0.68倍、以軟件業(yè)、服務業(yè)為主的印度市場為2.1倍、以全球性公司為主的美國標普500指數為1.83倍，A股目前的市凈率水平并不具有優(yōu)勢。