流動性：不改富裕格局

　　我們對2010年流動性的判斷是“寬貨幣、緊信貸”，貨幣政策確定收斂，但流動性總體富裕的格局也同樣確定。

　　考察股市流動性的三個重要來源——信貸、外匯占款以及居民儲蓄搬家，2010年的總體判斷是，政府收縮而民間活化。2010年的貨幣政策會較2009年收縮，但外匯占款以及居民儲蓄搬家有望形成有益補充。

　　銀行系統(tǒng)超常規(guī)信貸投放導致的流動性極度寬松，是2009年A股走牛背后的重要推手，但在2010年信貸投放回歸歷史常態(tài)將不可避免。從國內通脹預期角度看，雖然CPI爬升幅度并不快，但資產價格快速上漲仍然在2009年下半年帶來了明顯的通脹預期，這使得在保增長的任務完成后，管理通脹預期成為下階段政策的主要目標，異常的信貸投放將回歸常態(tài)�？紤]到銀行系統(tǒng)資本充足率的要求，以及市場對銀行再融資的承受能力，8萬億有可能成為2010年信貸規(guī)模的目標。當然，這一信貸規(guī)模仍在歷史上處于較高水平，加之2009年信貸的沉淀部分，從而能夠保證資金面適度充裕的格局。

　　在外匯占款方面，由于對外貿易仍處于復蘇階段，匯兌產生的基礎貨幣投放很難成為2010年市場流動性的重要來源，而由于2009年9月份外匯占款中不可解釋部分明顯放大，海外熱錢成為投資者的關注重點。但是從2010年全年看，熱錢流入的趨勢很難形成，主要原因在于人民幣升值空間會相對有限。基于加息預期，美元指數很有可能在75點附件構成中期底部，而隨著美聯儲退出政策的推進(明年中期美國庫存周期達到階段高點后，美元將迎來較好加息時機)，海外熱錢的流入速度也將因為套利成本的增加而受到較大限制。

　　相對而言，居民儲蓄活化有可能成為2010年流動性補充力量中最大的亮點。實際上，2009年以來，國內長短期債券的利差持續(xù)擴大，反映市場通脹預期在持續(xù)升溫。雖然受供給層面制約，預計物價上漲會呈現比較溫和的格局，但向上的趨勢相對確定。隨著CPI逐漸轉正，以一年期定期存款衡量的居民實際存款利率也開始步入下行通道。實際利率下行，勢必強化定期存款轉活期的沖動(圖4)。

　　重點關注上半年行情

　　業(yè)績增速前高后低和估值小幅擴張?zhí)攸c，使得2010年A股市場并不具備單邊上漲的牛市條件，但也不構成熊市條件，震蕩將是最可能的運行特征。

　　A股市場2010年在震蕩過程中仍會具備較大的波動性。主要原因一方面在于，A股市場是典型的新興市場，加之缺乏做空機制，這使得市場長期處于均衡狀態(tài)的難度很大；另一個重要原因則是周期類股票所占權重非常大，是指數運行的決定者，而這些股票對通脹以及流動性的變化會非常敏感。

　　從通脹預期和流動性角度看，一季度很可能是投資股票的最佳時間點。一方面，雖然2010年信貸投放會回歸常態(tài)，但作為傳統(tǒng)的信貸投放高峰，一季度月均新增貸款將大于后三個季度；同時，隨著實際利率下行，一季度儲蓄搬家的情況也會進一步突出，流動性支持股市特別是彈性較好的周期類股票上漲。另一方面，一季度價格指數預計將快速回升，并提升通脹預期，但由于價格漲幅有限，政策擔憂卻還不會突出，我們不可能看到一季度貨幣政策出現價格調節(jié)；而由于基數原因，2010年一季度上市公司的業(yè)績同比增速仍將喜人�！案咴鲩L、低通脹”環(huán)境有利于股市上漲。

　　在這一時期，從股價彈性角度看，周期類股票無疑是最佳選擇。一方面，經濟增長的速度可能超出投資者預期；另一方面，具有高度順周期特點的存貨，也將提升企業(yè)的賬面利潤。此外，電子元器件、化工、機械等出口相關度較高的企業(yè)也值得關注，預計2010年一季度是美國補庫存的高峰期，勢必會帶動外向型企業(yè)盈利預期提升。

　　但是，一季度特別是2010年中期過后，美聯儲政策退出的可能性會隨著二季度庫存高點的來臨而增強，加之中國國內物價水平進一步提升，市場對國內調控政策出臺的預期會明顯增強，即使經驗顯示政策變動往往會滯后于經濟表現，但政策預期仍會加大市場波動。同時，一季度后上市公司業(yè)績同比增速將逐步降低，這也會弱化業(yè)績對股價的支撐。多種因素共同作用，年中以后市場有可能出現震蕩回落走勢。在此階段，受益于調結構的消費類股票仍可能保持強勢，但預計很難阻擋整體市場回落的勢頭。

     □中證證券研究中心 衛(wèi)保川 叢榕 龍躍