中國金融體系改革的要點是：深化資本市場改革，借以提高企業(yè)的治理水平與創(chuàng)新能力；讓私募基金和非正規(guī)金融體系合法化，盡快實現(xiàn)由企業(yè)家創(chuàng)新主導(dǎo)的內(nèi)生性增長；選擇合理的對外開放路徑，當務(wù)之急是讓過剩的儲備通過合理的市場渠道流出。

　　⊙華 民

　　長期以來，中國的金融結(jié)構(gòu)與中國的經(jīng)濟增長嚴重不相適應(yīng)，其主要問題大致可以歸結(jié)如下：第一，由于資本市場發(fā)展遲緩，導(dǎo)致中國的絕大多數(shù)企業(yè)仍然處于銀行融資為主的發(fā)展階段；第二，金融體系的二元分割導(dǎo)致許多民營企業(yè)不得不通過非正規(guī)金融市場來獲取企業(yè)發(fā)展所需要的、成本過高的資金來源；第三，私募基金至今未得到正式的法律承認；第四，金融體系的對外開放仍然處在初級階段，資本項目的開放才剛剛開始一些試探性的改革。

　　以上問題的嚴重性大致可分析如下：

　　首先，銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)的發(fā)展。從靜態(tài)的角度來看，銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)家的成長和企業(yè)的發(fā)展；從動態(tài)的角度來看，銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)更是不利于企業(yè)創(chuàng)新。其原因就在于銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)會使銀行家處在優(yōu)勢地位，并且由于企業(yè)缺乏自有資金而無法進行技術(shù)創(chuàng)新。從動態(tài)創(chuàng)新的過程來看，大致需要三個要素：企業(yè)家的獨立地位；企業(yè)需要有自有資金來提供創(chuàng)新的預(yù)算支出，這種可以作為創(chuàng)新預(yù)算的資金只有通過股權(quán)融資才能得到；只有依靠股權(quán)融資的企業(yè)才能給予企業(yè)家和企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新人員以股權(quán)激勵。依靠銀行融資為主的德國企業(yè)與日本企業(yè)雖然擁有非常先進的技術(shù)，但是卻缺乏發(fā)明創(chuàng)造的能力，相比之下，依靠股權(quán)融資為主的美國企業(yè)則是全球經(jīng)濟增長中最為主要的創(chuàng)新之源就很說明問題。

　　其次，正規(guī)金融體系與非正規(guī)體系同時并存的金融結(jié)構(gòu)會大大降低全社會資金配置的效率，由于民營企業(yè)無法進入正規(guī)金融體系融資，只得從非正規(guī)金融體系以極高的成本獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金，其結(jié)果是嚴重遏制了中國民營企業(yè)的成長。而正規(guī)金融體系又無效率地把大量的資本廉價地配置到國有經(jīng)濟部門，由此必然會產(chǎn)生以下問題：由于正規(guī)金融體系和國有經(jīng)濟部門同屬政府控制的公共部門，因此存在嚴重的信用風險，違約與濫用資金的問題是難以避免的；由于國有經(jīng)濟部門可以從正規(guī)金融體系獲取資金，因此會造成國有經(jīng)濟部門大力發(fā)展資本密集產(chǎn)業(yè)的激勵，從而不利于增加全社會的就業(yè)機會、均衡人們的收入分配；國有經(jīng)濟部門的過快增長，也容易導(dǎo)致商品市場的壟斷。

　　再次，從企業(yè)面臨的風險來看，在企業(yè)日常經(jīng)營活動中產(chǎn)生的風險與企業(yè)家創(chuàng)業(yè)所面臨的風險是截然不同的，前者的風險通常是十進位制的，因而是可以通過衍生市場的交易而加以規(guī)避的，但是，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中所面臨的風險是一種成功與失敗的概率事件，因而具有二進位制的特點，這個特點決定了創(chuàng)業(yè)風險是無法通過市場交易來加以規(guī)避的。正因為如此，企業(yè)家是不可能通過銀行融資或者一般的股權(quán)融資來獲取其創(chuàng)業(yè)所需資金的，能夠提供這種資金來源的只能是產(chǎn)權(quán)歸屬極為明確的私募基金，即通常所說的風險投資基金。美國之所以有能力發(fā)動一場新經(jīng)濟革命，就是因為美國擁有數(shù)量眾多、且可合法運作的私募基金，而缺乏私募基金的日本和德國，不僅沒有能力發(fā)動這樣的高科技革命，就連美國開設(shè)在日本與德國的納斯達克海外市場也不得不先后關(guān)閉。

　　最后，由于中國加入WTO而不得不允許外資銀行進入中國從事人民幣業(yè)務(wù)和其他正常的金融活動，但是中國的整個金融體系尚未全部完成對外開放的任務(wù)，因為中國的資本項目至今還處在關(guān)閉狀態(tài)。正因為中國的資本項目尚未正式對外開放，所以在中國產(chǎn)生大量外匯盈余的情況下，貨幣政策就會因為缺乏有效的對沖手段而陷于被動。

　　針對以上問題，我們需要對現(xiàn)行的金融體系加以全面的改革，否則，中國的經(jīng)濟發(fā)展就會被改革嚴重滯后的金融體系所拖累。根據(jù)以上的分析，中國金融體系大致需要進行以下一些重大的改革：

　　第一，借股改之勢，繼續(xù)深化中國資本市場改革，變中國當前以銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)為股權(quán)融資為主的金融結(jié)構(gòu)。這樣做有利于完善中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，為中國企業(yè)家階層的崛起創(chuàng)造良好的制度與金融環(huán)境，進而達到提升中國企業(yè)創(chuàng)新能力和國際競爭力之目標。為了實現(xiàn)這樣的改革，我們要在加強對市場監(jiān)管的同時盡可能地降低資本市場的準入條件，鼓勵更多的企業(yè)走上股權(quán)融資的道路。就目前投資者對于資本市場的投資熱情有增無減的狀況而言，絕不應(yīng)當采取需求管理的政策，而是應(yīng)當大膽地采取增加供給的政策，因為控制需求不僅不利于資本市場的發(fā)展，反會因此而付出巨大的成本，那就是因為供給不足而造成的泡沫膨脹。

　　第二，借資本市場改革和國有商業(yè)銀行上市改制之際，盡快推進金融體系市場化的改革。正規(guī)金融體系必須按照市場化原則為所有融資者提供公平的融資機會，同時要給各種民間的非正規(guī)金融活動以合法地位，當然這要以其提高透明度為前提條件。有了這樣的改革，那么在金融市場的競爭下，不同類型的企業(yè)最終是會與不同類型的銀行配對而建立起穩(wěn)定的存貸關(guān)系的。其好處是二元金融結(jié)構(gòu)下的高利貸與資金錯配的問題就有可能得到有效解決。

　　第三，私募基金也要盡早合法化。如果說深化資本市場改革可以解決所謂的存量問題，即完成中國企業(yè)從銀行融資為主的企業(yè)制度向股權(quán)融資為主的企業(yè)制度的轉(zhuǎn)變，那么讓私募基金合法化就可以解決所謂的流量問題，即讓私募基金的管理者們?nèi)グl(fā)現(xiàn)那些真正具有創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)者與企業(yè)家，并借助風險投資機制把由這些創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家創(chuàng)辦的企業(yè)孵化成具有國際競爭力的大企業(yè)。

　　第四，繼續(xù)提高中國金融體系的對外開放度。面對人民幣越來越大的升值壓力和越來越被動的貨幣政策，中國迫切需要盡快開放資本項目。根據(jù)國際經(jīng)驗，資本項目的開放需要以國內(nèi)的金融改革為前提，假如國內(nèi)的金融體系缺乏信用、并且沒有效率，那么在這種情況下開放資本項目，就會導(dǎo)致巨大的金融風險，因為短期內(nèi)的資本流入若不能被有效地加以配置和使用，那么這些流入的資本最終是會出逃的，到那時就會產(chǎn)生曾經(jīng)發(fā)生在許多新興市場經(jīng)濟國家中的金融危機。中國金融體系的改革并未最終完成，而本幣的升值壓力因為儲備的迅速增加而日益增加，面對這樣的局面我們或許可以采取一種折衷的方法，即有限開放資本項目的方法。具體說來就是吸引世界著名大公司到中國資本市場上發(fā)行A股，這樣做既可增加中國股票市場的供給，填光由于居民投資熱情高漲而帶來的泡沫，又可間接地實現(xiàn)中國居民的對外投資，因為外國著名公司發(fā)行A股募集到的資金可以兌換成為外匯流出。其結(jié)果是：中國的股票市場將因此而變成一個真正國際化的市場，并會由此而變得更加健康；中國的居民也可以通過參與外國著名公司的股權(quán)投資而分享這些著名大公司的盈利；更加重要的是還可大幅降低中國的外匯儲備而減輕人民幣與日俱增的升值壓力。等到將來國內(nèi)金融體系通過這樣的改革與發(fā)展而變得更完善和有效率時，我們再來實施資本項目下的完全可兌換也不遲。

　　總之，中國金融體系改革要點是：從存量的角度講，深化資本市場改革，盡快完成從銀行間接融資為主的金融體系向以股權(quán)融資為主的金融體系的轉(zhuǎn)變，借以提高企業(yè)的治理水平與創(chuàng)新能力；從流量的角度講，就是要讓私募基金和非正規(guī)金融體系合法化，以充分發(fā)掘中國的企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者資源，盡快實現(xiàn)由企業(yè)家創(chuàng)新主導(dǎo)的內(nèi)生性增長；選擇合理的對外開放路徑，當務(wù)之急是讓過剩的儲備通過合理的市場渠道流出，比如對外國大公司開放A股市場融資這樣的做法，以便保證中國能夠在一個穩(wěn)定的金融環(huán)境下完成其金融體系的改革，并為日后完全的資本項目開放創(chuàng)造條件。

　　(作者系復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟研究所所長)