近兩年來(lái)，中國(guó)通貨膨脹壓力不斷加劇，CPI屢創(chuàng)新高，引起了社會(huì)各界的高度關(guān)注。很多人把這次通脹與上世紀(jì)90年代初的通脹相比，或者跟近期俄羅斯、印度兩位數(shù)通脹率相比，擔(dān)心中國(guó)會(huì)發(fā)生惡性通脹。我們認(rèn)為，與上世紀(jì)90年代初相比，中國(guó)商品供給能力有了很大提高，貨幣供給增速有限，中國(guó)不會(huì)發(fā)生惡性通脹。今年二季度以來(lái)，我國(guó)CPI漲幅持續(xù)下滑，未來(lái)一段時(shí)間，雖然通脹壓力依然存在，但在宏觀調(diào)控下，物價(jià)漲幅將回落到合理水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入可控溫和通脹時(shí)代。

　　貨幣供給對(duì)CPI的推動(dòng)力大為減弱

　　以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，通脹無(wú)論在何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象。多年來(lái)的實(shí)證研究結(jié)果也表明，在長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量是決定通脹的主要因素。與90年代初相比，近幾年我國(guó)貨幣供給增速并不高，對(duì)CPI上漲的推動(dòng)力有限。

　　與90年代初相比，目前貨幣供給增速并不高。從我國(guó)的情況來(lái)看，本次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量增速明顯低于90年代初的水平，這是本次價(jià)格水平的上漲幅度低于前兩次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的重要原因。1992-1995年，廣義貨幣(M2)增長(zhǎng)速度分別為31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分別比當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高17.1、23.3、21.4、18.6個(gè)百分點(diǎn)，貨幣供給增長(zhǎng)速度大大高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。2003-2007年，廣義貨幣(M2)增長(zhǎng)速度分別為19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分別比當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8個(gè)百分點(diǎn)，均不超過(guò)10%，由此決定了本輪物價(jià)上漲幅度明顯低于1992-1995年。

　　銀行體系閑置了大量貨幣。近幾年中國(guó)確實(shí)有很多的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，但是并沒(méi)有形成“過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的產(chǎn)品”的局面，而是“過(guò)多的貨幣都趴在商業(yè)銀行體系里貸不出去”。當(dāng)前的情形與90年代初截然相反。90年代初，貸存比都在100%以上，銀行更多地依靠央行的再貸款來(lái)擴(kuò)張，“超貸”現(xiàn)象嚴(yán)重，這與日本60年代的情形相似。銀行體系里幾乎沒(méi)有多余的資金，貨幣要么在消費(fèi)品市場(chǎng)，要么以貸款的形式在企業(yè)手中，貨幣供給的壓力完全體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。與之相反，現(xiàn)在是“惜貸”嚴(yán)重，2005年開(kāi)始商業(yè)銀行的存貸差規(guī)模迅速擴(kuò)大，2006年底達(dá)到11萬(wàn)億，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)15萬(wàn)億，貸存比只有65%。過(guò)剩的貨幣沒(méi)有跑到消費(fèi)品市場(chǎng)(居民存款穩(wěn)步增加)、企業(yè)信貸也受到嚴(yán)格控制，那么貨幣因素就不是推動(dòng)通脹的主要因素。

　　虛擬經(jīng)濟(jì)吸納了大量的過(guò)剩貨幣。貨幣總是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行分配的。90年代初，我國(guó)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)剛剛起步，央行發(fā)行的貨幣幾乎全部留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，生產(chǎn)資料、生活資料和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格漲幅大。近十多年來(lái)，多層次的資本市場(chǎng)體系初步建立，房地產(chǎn)市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)不斷壯大，居民的投資渠道不斷豐富，越來(lái)越多的貨幣流入到虛擬市場(chǎng)中，貨幣供給對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹壓力減輕。

　　股市存量資金的增加削弱了貨幣發(fā)行帶來(lái)的通脹壓力。2001年央行修改了貨幣供應(yīng)的統(tǒng)計(jì)方法，將證券公司客戶保證金計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量M2，這一部分貨幣并沒(méi)有流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，也就是說(shuō)，新增貨幣供應(yīng)量中，股市的增量資金并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通脹壓力，這在近兩年表現(xiàn)得更加明顯。2006年以來(lái)，我國(guó)股市規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券化率達(dá)到100%以上，2007年底總市值高達(dá)32萬(wàn)億，經(jīng)過(guò)今年上半年的大跌縮水后也有18萬(wàn)億，這是2001年底的近三倍，與此同時(shí)成交金額擴(kuò)大了十倍。2006年、2007年股市的新增資金分別為1800億元、8935億元，同期我國(guó)貨幣供應(yīng)量M2的增幅分別為16.7%和16.9%，如果剔除A股市場(chǎng)的增量資金，那么2006年、2007年流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量增幅分別為15.1%和14.1%，相對(duì)于我國(guó)11%的GDP增長(zhǎng)，貨幣因素帶來(lái)的通脹壓力有限。

　　此外，隨著地產(chǎn)價(jià)格的不斷飆升，房地產(chǎn)市場(chǎng)也成為吸納社會(huì)資金的蓄水池。房地產(chǎn)兼具實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的雙重特性，它本質(zhì)上是實(shí)業(yè)部門，同時(shí)也具有投資的功能。2004年以來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，在大城市尤為明顯，在地產(chǎn)價(jià)格將繼續(xù)上升的預(yù)期下，大量社會(huì)資金涌入這一市場(chǎng)以謀求投資收益，同股市相似，也在一定程度上減輕了貨幣供應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹壓力。

　　調(diào)控政策和資本市場(chǎng)穩(wěn)定了通脹預(yù)期。在通脹開(kāi)始的初期，人們往往根據(jù)過(guò)去的通脹經(jīng)驗(yàn)，作出對(duì)未來(lái)通脹情況的估計(jì)，進(jìn)而改變他們的經(jīng)濟(jì)行為。預(yù)期會(huì)對(duì)未來(lái)的通脹走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。

　　本輪通脹勢(shì)頭出現(xiàn)以后，我國(guó)政府即采取了以“雙防”為主基調(diào)的宏觀調(diào)控措施，明確提出實(shí)行從緊的貨幣政策。央行連續(xù)8次加息，一年期貸款利率從2005年的5.58%上調(diào)到7.47%，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)到17.5%，并對(duì)信貸規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格的控制。這些措施有效地穩(wěn)定了居民和企業(yè)的預(yù)期。

　　對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，90年代初，在通脹預(yù)期的推動(dòng)下，搶購(gòu)、囤積風(fēng)盛行，有錢人囤積家電，一般家庭就囤積柴米油鹽，耐用品和黃金也受到追捧，這種行為更是加劇了物價(jià)上漲的壓力。這些行為在現(xiàn)在不會(huì)發(fā)生，一是當(dāng)前物品極大豐富、供應(yīng)充足，二是居民預(yù)期穩(wěn)定。此外資本市場(chǎng)體系的完善也使得投資者可以選擇理財(cái)產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)通脹。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以采用更多的方式來(lái)對(duì)沖原材料價(jià)格上漲的壓力，在遠(yuǎn)期合約市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等進(jìn)行套期保值，沒(méi)必要像十幾年前那樣大量囤積原材料和產(chǎn)成品。居民和企業(yè)預(yù)期的穩(wěn)定有力減緩了通脹壓力。

　　中國(guó)不會(huì)發(fā)生類似俄羅斯和印度的高通脹

　　今年以來(lái)，受國(guó)際大宗價(jià)格上漲的影響，俄羅斯和印度物價(jià)漲幅雙雙超過(guò)10%，成為全球通脹率最高的國(guó)家之一，中國(guó)、俄羅斯、印度和巴西同為“金磚四國(guó)”成員國(guó)，于是有人擔(dān)心，中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生類似俄羅斯和印度的高通脹。我們認(rèn)為，不會(huì)。

　　中國(guó)不具備俄羅斯高通脹的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。俄羅斯通脹率(CPI同比上漲率)今年5月份和6月份均達(dá)到15.1%，創(chuàng)下2006年以來(lái)新高，7月份為14.7%。經(jīng)歷了1998年的債務(wù)危機(jī)后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，主要依靠的是石油和天然氣出口及其加工業(yè)的發(fā)展。本輪全球范圍的能源價(jià)格上漲更加有力推動(dòng)了俄羅斯經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。但隨著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的開(kāi)放，大量能源出口收入和國(guó)際資本涌入俄羅斯，盧布匯率步步走高，俄央行為了穩(wěn)定匯率向市場(chǎng)投放大量貨幣，造成貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)過(guò)快，大大超過(guò)了GDP增幅。政府開(kāi)支增長(zhǎng)、工資成本提高也加劇了通貨膨脹的程度。

　　中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的原因與俄羅斯有相似之處，但是中國(guó)的通脹程度不會(huì)像其那么嚴(yán)重，主要原因有：俄羅斯在能源方面有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，能源工業(yè)成為俄羅斯的支柱產(chǎn)業(yè)，采掘業(yè)的比重較大，成為出口創(chuàng)匯的主要來(lái)源，國(guó)際能源價(jià)格的快速上漲，使俄羅斯出口收入和外匯儲(chǔ)備大量增加，貨幣供給增長(zhǎng)迅猛；中國(guó)的外貿(mào)順差主要來(lái)自加工貿(mào)易，特別是進(jìn)料加工貿(mào)易，出口價(jià)格上漲慢，出口收入和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度低于俄羅斯；中國(guó)政府高度重視農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和糧食安全，糧食自2003年以來(lái)連續(xù)5年增產(chǎn)，國(guó)內(nèi)糧價(jià)僅是國(guó)際市場(chǎng)的三分之一到二分之一，因此，食品價(jià)格比俄羅斯低并且漲幅慢；而俄羅斯糧食完全和國(guó)際市場(chǎng)接軌，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的同時(shí)，也推動(dòng)了俄羅斯國(guó)內(nèi)價(jià)格的上漲；目前俄羅斯人口增長(zhǎng)速度極低，老齡化程度加劇，勞動(dòng)力成本上升快；中國(guó)人口眾多，勞動(dòng)力資源豐富，隨著農(nóng)村人口不斷向城市遷移，勞動(dòng)力供給情況要好于俄羅斯，即使勞動(dòng)力成本提高，幅度也不大；俄羅斯服務(wù)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)較快，2007年同比增長(zhǎng)13.3%，比通貨膨脹率高出1.4個(gè)百分點(diǎn)，是拉動(dòng)物價(jià)上漲的主要因素，隨著老齡化程度加劇，服務(wù)業(yè)需求還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，而供給增長(zhǎng)受制于勞動(dòng)力短缺，因此服務(wù)業(yè)價(jià)格仍然會(huì)快速增長(zhǎng)；而中國(guó)的服務(wù)價(jià)格指數(shù)因供給充沛一直保持著比較低的增長(zhǎng)水平，對(duì)CPI的貢獻(xiàn)小于食品價(jià)格指數(shù)，是穩(wěn)定通脹水平的重要因素。

　　中國(guó)不具備印度高通脹的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。今年以來(lái)，印度通脹比較嚴(yán)重。官方7月17日公布的最新通脹數(shù)據(jù)，由于糧食和石油產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)，截至7月5日的上一周年通貨膨脹率，持續(xù)攀升到11.91%，高于截至6月28日的11.89%。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段與印度有本質(zhì)上的區(qū)別，不會(huì)出現(xiàn)印度的高通脹。首先，本輪印度經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)是在沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模工業(yè)化的背景下，依靠軟件服務(wù)業(yè)以及個(gè)別資本密集型產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)下崛起的。印度是非常典型的二元社會(huì)，城市和農(nóng)村存在巨大差別，此輪國(guó)際大宗商品價(jià)格猛漲推動(dòng)了印度城市糧食、能源等商品價(jià)格的上漲，印度城市工業(yè)品價(jià)格的上漲又刺激了印度農(nóng)村價(jià)格的上漲。第二，印度目前的第一產(chǎn)業(yè)比重與中國(guó)1993-1995年接近，工業(yè)化處于初級(jí)發(fā)展階段，服務(wù)業(yè)比重與目前中國(guó)接近，本輪通脹中，印度工業(yè)消費(fèi)品和生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅與中國(guó)90年代初差不多，但服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格漲幅并不高，這就決定了印度本輪通脹會(huì)比中國(guó)90年代低。而中國(guó)經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，工業(yè)消費(fèi)品、生產(chǎn)資料和服務(wù)業(yè)供給能力都有顯著提高，中國(guó)目前的通脹壓力小于印度，物價(jià)漲幅也低于印度。第三，印度央行為抑制通脹連續(xù)提高利率收緊銀根，并沒(méi)能緩解通脹壓力，反而推動(dòng)了通脹的加劇，并且對(duì)印度經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成負(fù)面影響。其原因在于該國(guó)有高達(dá)93%的勞動(dòng)者為私營(yíng)部門工作，印度4400萬(wàn)個(gè)企業(yè)中只有很小一部分從銀行貸款。“緊縮銀根，最終縮緊的只是國(guó)有企業(yè)的銀根”。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入可控溫和通脹時(shí)代

　　物價(jià)漲幅近期會(huì)繼續(xù)回落。隨著全球大宗商品價(jià)格回落、美元匯率反彈以及國(guó)內(nèi)宏觀政策適度收緊，中國(guó)的通貨膨脹率在進(jìn)入第二季度后呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，7月份CPI同比上漲6.3%，連續(xù)第四個(gè)月回落。通過(guò)前面的分析，我們可以看到，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和90年代初相比發(fā)生了非常大的變化，制造業(yè)產(chǎn)品供給能力持續(xù)提高的同時(shí)總需求增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，產(chǎn)品價(jià)格不會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)；服務(wù)業(yè)發(fā)展迅速，對(duì)GDP貢獻(xiàn)逐年提升，價(jià)格指數(shù)會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)；貨幣供應(yīng)方面，由于資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮吸收了大量貨幣，貨幣發(fā)行量的增加對(duì)流通領(lǐng)域的壓力明顯減小，也減輕了價(jià)格上升壓力。同時(shí)與俄羅斯、印度等國(guó)的高通脹相比，中國(guó)并不具備發(fā)生惡性通貨膨脹的因素。盡管PPI在7月份創(chuàng)下新高，但是由于終端產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，資源價(jià)格推動(dòng)生產(chǎn)成本上漲很難完全、快速傳導(dǎo)到生活消費(fèi)品價(jià)格上。此外，翹尾因素的衰弱也會(huì)使CPI漲幅逐漸回落，因此，我們認(rèn)為，在接下來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)，中國(guó)的CPI漲幅會(huì)繼續(xù)回落。

　　宏觀調(diào)控會(huì)使物價(jià)漲幅控制在合理范圍內(nèi)。今年下半年，國(guó)家宏觀調(diào)控將會(huì)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的預(yù)見(jiàn)性、針對(duì)性、靈活性，根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化適時(shí)微調(diào)，合理把握調(diào)控的重點(diǎn)、節(jié)奏、力度。近期采取了一系列財(cái)政貨幣政策如將部分紡織品、服裝的出口退稅率由11%提高到13%；將部分竹制品的出口退稅率提高到11%；提高大排量乘用車的消費(fèi)稅稅率，降低小排量乘用車的消費(fèi)稅稅率等；加強(qiáng)流動(dòng)性管理，搭配運(yùn)用多種政策工具回收銀行體系流動(dòng)性；加大對(duì)“三農(nóng)”、小企業(yè)和災(zāi)后恢復(fù)重建等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投入。采取綜合措施，深化外匯管理體制改革，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，這些措施都有利于平衡好控制通貨膨脹與保持經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的關(guān)系，在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的同時(shí)，把物價(jià)漲幅控制在合理的區(qū)間和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展可承受的范圍內(nèi)。(銀河證券研究所課題組)