巴曙松：明年上半年將加大貨幣收縮力度(2)

　　《經(jīng)濟(jì)參考報》記者：您認(rèn)為明年的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)應(yīng)該如何設(shè)置？就您剛才提到的“增量控制”而言，明年M 2的增速和新增貸款會控制在什么水平？

　　巴曙松：管理通脹預(yù)期的對策還在于，對銀行信貸和外匯占款進(jìn)行“增量控制”“增量控制”旨在保持一個適當(dāng)?shù)腗2增長率和信貸增速。預(yù)計明年的M 2增長應(yīng)該控制在15%左右，而新增貸款應(yīng)該控制在7萬億左右。

　　按照歷史經(jīng)驗(yàn)，如果明年經(jīng)濟(jì)增長率在9%至10%之間，通貨膨脹率在4%至5%之間，在貨幣政策回歸穩(wěn)健的主基調(diào)下，明年M2增速將大致與經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率之和相等，從政策趨勢看，預(yù)計可能不再預(yù)留靈活調(diào)控空間。那么，如果相對應(yīng)的信貸規(guī)模收縮到7萬億，推算的假定是明年的外匯占款占比將保持在40%左右。

　　目前，有兩個關(guān)鍵的不確定性，它們主要來自于：其一是人民幣升值預(yù)期、以及海外市場持續(xù)的流動性過剩和低利率環(huán)境可能加劇國際資本流入，因此增量控制仍需要考慮輔之以相應(yīng)的資本管制措施；其二是信貸投放節(jié)奏的不確定性，如果認(rèn)為2011年前兩個季度的經(jīng)濟(jì)增長壓力不大，但通貨膨脹壓力較大，那么信貸投放或許在這兩個季度適度收緊。

　　加息

　　經(jīng)濟(jì)加速及通脹高企更易成為觸發(fā)因素

　　從時點(diǎn)的選擇上，經(jīng)濟(jì)的加速及通脹的高企往往更容易成為觸發(fā)加息的因素，從加息的幅度上看，加權(quán)之后的存款負(fù)利率水平可成為一個可能的判斷標(biāo)準(zhǔn)，目前加權(quán)的存款利率約為-1%。

　　《經(jīng)濟(jì)參考報》記者：在通脹預(yù)期管理方面，利率工具更是不可或缺的。10月份，央行已經(jīng)加息一次，而且，不久前還在公告中提到了價格性工具。您認(rèn)為，央行是否會繼續(xù)動用利率工具？觸動央行加息的參照目標(biāo)會是什么？央行是否會啟動匯率工具呢？

　　巴曙松：中央銀行貨幣政策操作歷史經(jīng)驗(yàn)表明，通常加息的選擇會參照三個目標(biāo)：抑制經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱、抑制通貨膨脹、扭轉(zhuǎn)負(fù)利率，但在實(shí)際操作中，加息通常是非常謹(jǐn)慎的步驟。過去10多年來，一年內(nèi)連續(xù)2次以上加息的情況僅在2006和2007年出現(xiàn)過；其次在利率調(diào)整幅度方面，存款利率的調(diào)整幅度通常高于貸款利率，這反應(yīng)出加息在糾正負(fù)利率、抑制通脹預(yù)期的同時，在盡量避免對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過大沖擊。

　　總體上，加息的選擇可參考三個重要指標(biāo)：GDP增速、通脹預(yù)期及加權(quán)存款利率。從時點(diǎn)的選擇上，經(jīng)濟(jì)的加速及通脹的高企往往更容易成為觸發(fā)加息的因素，從加息的幅度上看，加權(quán)之后的存款負(fù)利率水平可成為一個可能的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　從抑制通脹預(yù)期的角度看，加息的目標(biāo)不會過多側(cè)重于糾正短期負(fù)利率，一年期存款利率為負(fù)的情況也不應(yīng)成為判斷是否應(yīng)該加息的主要依據(jù)。過去10年，中國的短期實(shí)際利率為負(fù)的情況曾出現(xiàn)過三次：2003年11月至2005年3月；2006年12月至2008年10月；2010年2月至今。雖然在這三次負(fù)利率期間，均有次數(shù)不等加息，但仍未能糾正一年期存款的負(fù)利率，這部分說明糾正一年期存款負(fù)利率并非央行加息的最終目標(biāo)。相反，不同期限結(jié)構(gòu)的存款負(fù)利率的可參考價值則相對較大，而且如果中長期的存款利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，也更有利于抑制通脹預(yù)期。從這個角度判斷，目前一年、二年、三年、五年期存款的加權(quán)利率約為-1%左右，因此，如果僅考慮這個因素，那么累計加息的幅度應(yīng)與之大致對應(yīng)。

　　另外，財政部不久前通過拍賣方式對香港機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行50億人民幣債券，得到5.5至15倍踴躍認(rèn)購，3年期價格為1%，5年期為1.80%，10年期為2.48%。這意味著海外對人民幣升值預(yù)期依然強(qiáng)烈，宏觀政策對沖熱錢流入的難度加大。除此之外，海外持續(xù)低利率的環(huán)境也繼續(xù)對中國的利率政策調(diào)整形成壓制。

　　我認(rèn)為，更強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)向以人民幣有效匯率為衡量標(biāo)準(zhǔn)的適度升值，而不是僅僅強(qiáng)調(diào)對美元一種貨幣，是2011年匯率政策上可能出現(xiàn)的轉(zhuǎn)變。從相關(guān)分析看，人民幣有效匯率的升值與中國的出口走勢表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。

　　CPI

　　明年高點(diǎn)可能在二季度

　　2011年CPI中翹尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翹尾權(quán)重最大，考慮到CPI環(huán)比上升趨勢，年內(nèi)CPI高點(diǎn)可能在二季度實(shí)現(xiàn)。

　　《經(jīng)濟(jì)參考報》記者：“積極+穩(wěn)健”的政策基調(diào)的確立，是否意味著政策調(diào)整馬上就要來臨？

　　巴曙松：2011年CPI中翹尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翹尾權(quán)重最大，考慮到CPI環(huán)比上升趨勢，年內(nèi)CPI高點(diǎn)可能在二季度實(shí)現(xiàn)，因此貨幣政策收縮流動性與管理通脹預(yù)期的壓力在這一時間窗口較大。

　　同時，貨幣政策管理流動性的另一個挑戰(zhàn)是2010年底和2011年初將會是政府存款集中使用和釋放的時間段，這為流動性的管理增添了相應(yīng)的不確定性和季度性因素。通常當(dāng)年的稅收及其他收入會導(dǎo)致財政存款的擴(kuò)大，而這些存款一般在本年底和下年初集中釋放并用于各種政府公共投資項(xiàng)目，這為貨幣政策管理流動性增加了難以控制的季度性波動因素。

　　總體上對比，2011年中國的宏觀環(huán)境與2004年相似，表現(xiàn)在相關(guān)指標(biāo)上就是G D P名義增長率以10%為上限；但2011年中國的貨幣環(huán)境貨幣與2008年相似，表現(xiàn)在相關(guān)指標(biāo)上就是M 1增速處于高點(diǎn)。2011年中國的通貨膨脹壓力應(yīng)大于2004年，但小于2008年。(劉振冬)