近期，由于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI持續(xù)攀升，以及物價(jià)的普遍上漲，“通貨膨脹”成了金融界的熱門詞匯。那么，中國現(xiàn)在是不是已經(jīng)陷入通貨膨脹？如果物價(jià)繼續(xù)上漲，貨幣政策方面是否要采取一些措施，比如調(diào)高存款利率或存款準(zhǔn)備金利率？今年的GDP增長速度會(huì)不會(huì)因些而放慢？證券市場是否會(huì)因此受到影響？帶著這一系列疑問，我們邀請了金融界知名專家中國社科院金融研究所副主任王松奇與北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院賀力平教授,一起探討通脹形勢下的貨幣政策選擇。
通貨膨脹的經(jīng)典定義就是“物價(jià)總水平的持續(xù)上漲過程”，不管是什么因素推動(dòng)的，只要度量物價(jià)水準(zhǔn)的指標(biāo)持續(xù)上升，就可以認(rèn)定經(jīng)濟(jì)體系中已出現(xiàn)了通貨膨脹。
通脹苗頭已現(xiàn)
記者：近期CPI指數(shù)持續(xù)攀升，央行行長周小川也一再強(qiáng)調(diào)目前通脹趨勢已非常明顯。您認(rèn)為當(dāng)前的形勢是否就是通貨膨脹？
王松奇：通貨膨脹的經(jīng)典定義就是“物價(jià)總水平的持續(xù)上漲過程”，不管是什么因素推動(dòng)的，只要度量物價(jià)水準(zhǔn)的指標(biāo)持續(xù)上升，就可以認(rèn)定是經(jīng)濟(jì)體系中已出現(xiàn)了通貨膨脹，日前周小川行長關(guān)于通貨膨脹問題的觀點(diǎn)無可非議。
賀力平：人們通常用通貨膨脹和通貨緊縮表示一般物價(jià)水平的上升或下降。前幾年中國出現(xiàn)了消費(fèi)物價(jià)的下降，人們談?wù)撏ㄘ浘o縮；與之相對，現(xiàn)在出現(xiàn)了居民消費(fèi)價(jià)格的上升，相應(yīng)的用詞就是通貨膨脹。當(dāng)然這不是很接近于老百姓所說的通貨膨脹，因?yàn)槠胀ɡ习傩账f的通貨膨脹可能主要指價(jià)格的全面上漲。從目前看，價(jià)格水平的上升只發(fā)生在某些產(chǎn)品或者某些行業(yè)，而另外一些產(chǎn)品、另外一些行業(yè)沒有上升。這顯然不能說是一種“全面的通貨膨脹”。但是，作為反映全部商品，或者說影響人們生活的全部商品和服務(wù)的一般價(jià)格水平指數(shù)，現(xiàn)在的確在上升。新數(shù)字是2004年1月全國居民消費(fèi)價(jià)格水平比一年前(2003年1月)上升了3.2%。這是年度的價(jià)格上升水平，顯然與幾年前的情況大不相同。在這個(gè)意義上，可以說中國的一般物價(jià)水平已經(jīng)上升，或者說出現(xiàn)了上升。
出現(xiàn)這種上升，意味著什么呢？是不是意味著物價(jià)水平還會(huì)繼續(xù)上升，或者停留在目前水平圍繞3.2%上下細(xì)微波動(dòng)呢？這些可能性都存在。國內(nèi)外眾多因素都會(huì)影響中國未來一段時(shí)間價(jià)格水平的變化,所以說這是一個(gè)微妙的問題，目前尚難有定論。
遏止通脹預(yù)期更重要
記者：那么，防范通脹的關(guān)鍵因素在哪里？為防止通脹苗頭繼續(xù)增長，在貨幣政策方面應(yīng)采取哪些應(yīng)對措施？
王松奇：世界上有各式各樣的通貨膨脹，首先要區(qū)分通貨膨脹的類型并研究其生成機(jī)理，然后對癥下藥。從中國2003年物價(jià)上漲的原因看，主要有以下幾點(diǎn)：(1)農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)對部分消費(fèi)品價(jià)格上升產(chǎn)生了明顯的推動(dòng)作用，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲主要由兩個(gè)因素導(dǎo)致：一是近年來糧食總產(chǎn)量呈下降趨勢；二是去年國際市場農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格明顯高于2002年，近年來中國大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在變動(dòng)率上同國際市場大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)率已大體趨同。(2)信貸擴(kuò)張速度過快推動(dòng)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資超速增長，若干原材料短缺嚴(yán)重，價(jià)格急劇上升并因大量進(jìn)口導(dǎo)致國外同類產(chǎn)品市場價(jià)格大幅上揚(yáng)，結(jié)果迂回影響許多工業(yè)制成品工廠成本并對多種產(chǎn)品形成價(jià)格上升壓力。
中央銀行的主要職責(zé)就是維護(hù)幣值穩(wěn)定，當(dāng)通貨膨脹苗頭出現(xiàn)，為了遏制物價(jià)上漲的慣性效應(yīng)，貨幣當(dāng)局理應(yīng)作出反應(yīng)。從中國的實(shí)際情況看，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上漲無論是因?yàn)榧Z食減產(chǎn)還是源于國際市場大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的傳遞效應(yīng)，都與貨幣政策的松緊無關(guān)，中央銀行能夠施加影響的只能是商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張速度及與此相關(guān)的部分行業(yè)過熱和生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲等問題。
2003年6月，中央曾出臺(tái)過針對房地產(chǎn)信貸問題的121號文件，這是一個(gè)窗口指導(dǎo)性措施。事實(shí)證明，其收效并不十分顯著。由此看來，2004年中央銀行在以抑制信貸過速擴(kuò)張為調(diào)節(jié)重點(diǎn)的貨幣政策操作實(shí)踐中，似乎應(yīng)當(dāng)另想一些辦法，如在利率或存款準(zhǔn)備金率方面采取一些新的動(dòng)作等等。
賀力平：各種物品和服務(wù)價(jià)格水平的變動(dòng)是隨著經(jīng)濟(jì)的增長，隨著人們收入水平的增長，隨著技術(shù)的變動(dòng)，隨著貿(mào)易開展等等不停地出現(xiàn)的，這是市場經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)非常自然的現(xiàn)象。但是，如果出現(xiàn)其他一些因素影響價(jià)格總水平的上升，尤其是異常的變動(dòng)，那么往往需要一定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整。
在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，貨幣政策或者說中央銀行所掌握的各種政策工具，能夠起比較大的作用。在這里，應(yīng)該說明一個(gè)重要區(qū)別。過去流行的一個(gè)說法是，中央銀行采取緊縮性的貨幣政策來防止通貨膨脹。這一般或粗略地來說，是對的。但是，應(yīng)該承認(rèn)，最近20多年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞通貨膨脹經(jīng)過反復(fù)研討得出的一個(gè)重大成果是，貨幣政策調(diào)整不僅僅是需要采取緊縮措施去治理已經(jīng)出現(xiàn)的通貨膨脹，這樣做屬于一種比較簡單的、線性的、甚至可以說是原始的貨幣政策。
新的貨幣政策原則從根本上說是預(yù)防或者逆轉(zhuǎn)通貨膨脹預(yù)期�，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，通貨膨脹預(yù)期才是推動(dòng)通貨膨脹最基本的因素。也就是說，只要社會(huì)公眾普遍形成了通貨膨脹預(yù)期，哪怕是在通貨膨脹較低的水平上，或者說價(jià)格上升速度還比較慢的時(shí)候，通貨膨脹也勢必到來。如果通貨膨脹預(yù)期較小較弱，貨幣政策可能會(huì)很有作為，而且可以起到扭轉(zhuǎn)通貨膨脹預(yù)期的作用。也就是說，如果我們不是談?wù)撘粋�(gè)高程度、大范圍的通貨膨脹現(xiàn)象的話，貨幣政策所應(yīng)對的對象就是社會(huì)公眾的通貨膨脹預(yù)期。如果通貨膨脹預(yù)期形成了，價(jià)格水平出現(xiàn)持續(xù)不停的爬升，貨幣當(dāng)局只能采取很簡單的對策，那就是全面收縮的措施。
緊縮性的貨幣政策，可以有多方面的含義。它可以意味著所有政策性利率水平的上調(diào)，所有信貸擴(kuò)張被限制，所有基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行被中止。這只是在極端的情況下才出現(xiàn)的。目前的情況很不一樣。貨幣當(dāng)局所面對的很可能是帶有某種不確定因素的、輕微程度的通貨膨脹預(yù)期。對待這種新情況，貨幣政策取向進(jìn)行必要的調(diào)整是必要的。
政策與經(jīng)濟(jì)“預(yù)測競賽”
記者：最近有人建議央行調(diào)高存款利率或存款準(zhǔn)備金率，您如何看待這一問題？考慮到利率調(diào)整的時(shí)機(jī)問題，您認(rèn)為利率調(diào)整是否會(huì)使人民幣升值壓力進(jìn)一步加大？
王松奇：在中央銀行手中，有價(jià)格型工具、還有數(shù)量型工具。價(jià)格型工具作用機(jī)制復(fù)雜，傳導(dǎo)過程曲折；而數(shù)量型工具作用機(jī)理簡單，傳導(dǎo)過程簡捷。到底選擇哪一種工具，全看調(diào)節(jié)的緊迫程度和目標(biāo)的預(yù)期值域。
為適當(dāng)抑制商業(yè)銀行的信貸過度擴(kuò)張及降低擴(kuò)張中生成的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們似乎可以在利率和存款準(zhǔn)備金率之間進(jìn)行根據(jù)選擇。變動(dòng)利率一般要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中企業(yè)資金需求有充分的利率彈性為前提。從2003年的情況看，鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)都成了厚利行業(yè)，在這種情況下，些許的貸款利率提升在這些行業(yè)的成本支出中可以忽略不計(jì)，因此，靠利率這種價(jià)格手段無法達(dá)到宏觀調(diào)控的預(yù)期目的�？磥恚F(xiàn)實(shí)的選擇只能是運(yùn)用行政性手段和數(shù)量型手段相結(jié)合，在行政手段的運(yùn)用上，中國的監(jiān)管當(dāng)局早已駕輕就熟，問題在于選擇什么樣的數(shù)量型手段。
在各個(gè)商業(yè)銀行存在資本、資產(chǎn)、經(jīng)營狀況及風(fēng)險(xiǎn)差異的情況下，從中國國情出發(fā)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率不失為一種明智選擇。
賀力平：利率調(diào)整指的是政策性利率的調(diào)整。事實(shí)上，如果人們已經(jīng)形成了一定的通貨膨脹預(yù)期，那么市場利率水平已經(jīng)在發(fā)生變化了。從最近幾個(gè)月國內(nèi)貨幣市場，包括國債發(fā)行市場、資金拆借市場以及一些新的證券發(fā)行價(jià)格的行情，都可以看出，中國的市場利率水平已經(jīng)出現(xiàn)了一些變動(dòng)。引起這些變動(dòng)的主要原因是市場的參與者，金融機(jī)構(gòu)及投資者們已經(jīng)考慮到了未來通貨膨脹可能有一定不確定性。他們在接受、買賣這些資產(chǎn)和金融工具時(shí)候，形成了對買賣有關(guān)金融工具、金融資產(chǎn)新看法和新的回報(bào)要求。但我們說政策性利率水平，尤其是那些直接由中央銀行來確定的存款利率、貨款利率、再融資利率、貨幣市場回購利率等等，還沒有動(dòng)。顯然，貨幣當(dāng)局希望要穩(wěn)定目前資金市場的情況，沒有到必須調(diào)整的時(shí)刻。
不用說，利率是貨幣當(dāng)局應(yīng)對通貨膨脹或通貨膨脹預(yù)期的一個(gè)極重要的工具。這個(gè)工具一直在貨幣當(dāng)局口袋里，隨時(shí)隨地可以使用。不能排除這個(gè)工具在今年或者說明年不使用。它的使用取決于貨幣當(dāng)局的判斷，即要判斷人們是怎么看待價(jià)格水平的變動(dòng)、看待經(jīng)濟(jì)的走勢、看待國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境等等。綜合考慮這些經(jīng)濟(jì)因素，不能說現(xiàn)在就應(yīng)該調(diào)整利率。整個(gè)形勢是變動(dòng)的，貨幣當(dāng)局也要?jiǎng)討B(tài)地形成新認(rèn)識和新判斷，而且是科學(xué)的判斷。很多時(shí)候需要去預(yù)測新形勢，與經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行某種“預(yù)測競賽”。
可補(bǔ)充說的一點(diǎn)是，目前國內(nèi)的利率水平比較低，尤其是政策性利率水平較低。如果出現(xiàn)一定程度的通貨膨脹及預(yù)期，貨幣當(dāng)局如果需要調(diào)整利率也相應(yīng)是比較小的幅度。
至于利率調(diào)整會(huì)不會(huì)影響人民幣的匯率，這需要看國內(nèi)利率水平與國外的差距，以及它們在未來一段時(shí)間的變動(dòng)方向(在一定程度上還要看套利資金的跨境流動(dòng)性)。中國目前的利率水平與國外的差距并不是很大，也就是說國內(nèi)的利率水平與國際市場并沒有突出差距。如果多少有些利率差距會(huì)對一些資金持有者的資金流入決策有影響的話，這種影響肯定也是較小的。此外，對資金跨境套利者而言，他必須考慮的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素是國外利率水平變動(dòng)的可能性。比如，北美的利率水平目前也處于一個(gè)不確定時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)有可能是在今年晚些時(shí)候上調(diào)其政策性利率。因此，中國上調(diào)利率現(xiàn)還沒有受到一個(gè)很明顯的國際環(huán)境制約。
信貸收縮不會(huì)傷及股市
記者：信貸收縮和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，會(huì)對2004年股市和債市產(chǎn)生什么樣的影響？
王松奇：中國的股市和債市行情與信貸收縮和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不存在明顯的千篇一律的正相關(guān)關(guān)系，股票和債券行情對利率變動(dòng)反應(yīng)靈敏，對數(shù)量型貨幣政策手段反應(yīng)不太靈敏。中國資本市場的景氣狀況，一取決于政策層面的支持和改革動(dòng)作，二取決于資金層面，三取決于市場參與者的信心。至于信貸收縮和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整并不一定和股市債市上的金融產(chǎn)品發(fā)生直接聯(lián)系。例如，有人擔(dān)心信貸收縮資本市場的資金會(huì)不會(huì)受到影響，我認(rèn)為不會(huì)，原因在于，中國現(xiàn)有的從實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)中游離出來的貨幣存量就足以支撐股市和債市的長期穩(wěn)定發(fā)展。龐大的居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)手中的游資及分業(yè)經(jīng)營模式下銀行和保險(xiǎn)公司的過剩資金都是中國資本市場潛在的貨幣支撐因素，這些因素從存量意義上說決不會(huì)因?yàn)?004年的信貸收縮和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的出臺(tái)發(fā)生下行變化，相反，其數(shù)量還會(huì)繼續(xù)增長，只是增速與2003年比可能會(huì)有所下降罷了。(來源：證券時(shí)報(bào) 有刪節(jié) 作者：周菡)
