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深圳中小企業(yè)板即將問世，除了解凍中小企業(yè)上市融資的通道外，還被業(yè)內(nèi)人士冀望為創(chuàng)業(yè)板的“前身”，肩負(fù)著打造中國納斯達(dá)克市場的重任。同時(shí)，它也是中國資本市場改革的一塊試驗(yàn)田。改革的設(shè)計(jì)者們冀望通過它向創(chuàng)業(yè)板的漸進(jìn)變革，為解決全流通等資本市場痼疾探出一條新路。
是否實(shí)行全流通，上市門檻能否降低，審批程序會(huì)否簡化……隨著中小企業(yè)板越走越近，業(yè)界對(duì)這些問題的猜測和疑惑也越來越強(qiáng)
深圳證券交易所(深交所)即將結(jié)束3年“不育”的冰封期。
4月3日，上海證券交易所、深交所與中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行了新股發(fā)行聯(lián)網(wǎng)測試。這是自今年2月14日以來，深交所第三次發(fā)布新股測試通知。
4月2日下午，曾經(jīng)力推深交所創(chuàng)業(yè)板的代表人物——全國人大常委會(huì)副委員長成思危在第六屆中國風(fēng)險(xiǎn)投資論壇上公開表示：“中小企業(yè)板塊的推出指日可待�！�
這些信號(hào)都表明，傳聞已久的中小企業(yè)板開設(shè)已是箭在弦上。自2000年籌辦創(chuàng)業(yè)板未果，3年沒發(fā)一支新股的深交所，即將迎來第二春。
創(chuàng)新少保守多
“股本規(guī)模在5000萬以下的企業(yè)，可以在深交所發(fā)行新股�！鄙虾ＷC券交易所研究中心主任胡汝銀說。而此前，企業(yè)想在主板市場占一席位，股本規(guī)模的下限是5000萬。
雖然負(fù)責(zé)制定具體細(xì)則的深交所及證監(jiān)會(huì)方面都諱莫如深，但深交所綜合研究室的一位研究人員認(rèn)為，此前媒體關(guān)于中小企業(yè)板的猜測及零星報(bào)道，已經(jīng)勾勒出新板制度設(shè)計(jì)的大致輪廓：基本沿襲主板的游戲規(guī)則，僅在無損大局的細(xì)節(jié)上，根據(jù)中小企業(yè)的公司特性有所變更。
除了降低股本規(guī)模外，即將開幕的中小企業(yè)板在上市資格，審批程序等方面與主板一致�！耙�?yàn)椤豆痉ā窙]有變更，對(duì)上市公司的要求也不會(huì)改變�！币晃簧罱凰ぷ魅藛T告訴記者。
這意味著，企業(yè)連續(xù)三年盈利，凈資產(chǎn)不得低于總資產(chǎn)的30%等條件，依然是進(jìn)入中小企業(yè)板上市名單的“硬件”。
企業(yè)上市的審核權(quán)是否轉(zhuǎn)移，是市場關(guān)注的一個(gè)重要問題。主板上市之路可謂“山高水長”。據(jù)西南證券的研究員劉孝紅介紹，從企業(yè)準(zhǔn)備上市材料，聘請(qǐng)券商輔導(dǎo)，到向證監(jiān)會(huì)送審，前后需要花費(fèi)一年多時(shí)間。有業(yè)界質(zhì)疑，中小企業(yè)板會(huì)否簡化上市程序，將審核權(quán)移交深交所。
在采訪過程中，幾乎所有相關(guān)人士都肯定，中小企業(yè)板會(huì)沿用主板的游戲規(guī)則，這意味著，證監(jiān)會(huì)依然掌控發(fā)審權(quán)，股本全流通問題也暫不實(shí)行�！斑@些東西應(yīng)該同時(shí)推動(dòng)，不可能在主板還是這么封閉的時(shí)候，推出一個(gè)全流通的創(chuàng)業(yè)板。”胡汝銀說。
雖然新板在制度設(shè)計(jì)上謹(jǐn)慎地與主板保持一致，但深交所博士后流動(dòng)站的一位研究人員告訴記者：“在不影響證券市場基本原則的細(xì)節(jié)上，可能會(huì)有所創(chuàng)新。如指數(shù)編制，股票代碼，監(jiān)管規(guī)則等。”
此前盛傳中小企業(yè)板將實(shí)行“打包發(fā)行”的IPO(新股發(fā)行)方式，這個(gè)概念源自2000年對(duì)創(chuàng)業(yè)板的規(guī)劃設(shè)計(jì)，即交易所同時(shí)向市場推出兩支以上新股，是一種快捷建立交易市場的股票發(fā)行方式。2000年初，深交所創(chuàng)業(yè)板曾構(gòu)想以“打包”方式，每年讓150家企業(yè)上市，三年左右達(dá)到500家。
3月30日，深交所公布了最新的《市值配售發(fā)行全網(wǎng)壓力測試方案》。本次測試同時(shí)模擬發(fā)行四只新股。這似乎佐證了此前“深交所將打包發(fā)行新股”的傳言。
在市場監(jiān)管方面，鑒于中小企業(yè)業(yè)績不穩(wěn)定的高風(fēng)險(xiǎn)特性，此次訂立的規(guī)則強(qiáng)調(diào)“從嚴(yán)監(jiān)管”。國際上創(chuàng)業(yè)板的先行經(jīng)驗(yàn)，可能成為深交所新生板塊的借鑒�！氨热缭谪�(cái)務(wù)報(bào)表的披露上，香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)于年報(bào)的披露時(shí)限為3個(gè)月，對(duì)于中報(bào)與季報(bào)的披露時(shí)間限定為45日，比主板市場披露財(cái)報(bào)的間隔時(shí)間更短。而中小企業(yè)板也可能會(huì)增加報(bào)表披露的頻率�！鄙罱凰晃谎芯咳藛T說。
歷史留下的跳板
“目前的中小企業(yè)板更像個(gè)小規(guī)模的主板�！鄙罱凰晃徊辉妇呙娜耸扛嬖V記者，“比當(dāng)初設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的想法保守了很多�！�
早在2000年，深交所就開始了往創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)型的嘗試�！耙粋�(gè)真正的創(chuàng)業(yè)板必須有以下特征：股本實(shí)行全流通，上市條件也應(yīng)該有別于主板市場，主要支持成長型企業(yè)�！鄙缈圃航鹑谘芯克L王國剛說。
作為創(chuàng)業(yè)板“游戲規(guī)則”的制定人之一，胡汝銀記得當(dāng)時(shí)有很多制度創(chuàng)新的閃光點(diǎn)�！叭魍ㄊ瞧渲泻苤匾囊粋�(gè)設(shè)想，想通過創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新，促進(jìn)主板的改革�！�
深交所副總經(jīng)理胡繼之在2000年10月中國第二屆高交會(huì)“高新技術(shù)論壇”上的演講被外界視為深交所關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的宣言。胡繼之在演講中提到，已有44名財(cái)務(wù)、法律方面的工作人員候崗待命，30萬字的創(chuàng)業(yè)板宣傳手冊已經(jīng)完成，從技術(shù)準(zhǔn)備來看，可謂“萬事俱備，只欠東風(fēng)”。
但要建立一個(gè)獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場，首先會(huì)面對(duì)法律障礙。創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行規(guī)則和《公司法》在股本規(guī)模、上市企業(yè)5年成立期限、經(jīng)營業(yè)績等方面的規(guī)定有沖突。號(hào)稱“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的全國人大常委會(huì)副委員長成思危也認(rèn)為，如果要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板法律完備，至少要3年。
從2000年第二季度開始，科技泡沫在世界范圍內(nèi)破滅。美國的納斯達(dá)克市場哀鴻遍野，日本的納斯達(dá)克市場則在互聯(lián)網(wǎng)的寒冬中關(guān)閉。香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2000年9月創(chuàng)下新低，比高峰時(shí)下跌了62%。
內(nèi)憂外患下，深交所的創(chuàng)業(yè)板在誕生前夜擱淺，近千家排隊(duì)的中小企業(yè)陷入了漫長的等待，一等就是3年。
此次籌建的中小企業(yè)板，和當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)板藍(lán)圖有著若隱若現(xiàn)的關(guān)聯(lián)�！爸行∑髽I(yè)板是一個(gè)過渡，按照既定方針，會(huì)慢慢往創(chuàng)業(yè)板方向轉(zhuǎn)變�！鄙罱凰囊晃谎芯咳藛T說。
這就是目前盛傳的中小企業(yè)板變身創(chuàng)業(yè)板的漸進(jìn)式路線 選取一些業(yè)績優(yōu)良，運(yùn)行穩(wěn)定的中小企業(yè)作為首批上市對(duì)象，雖然它們并不是最具成長性，但穩(wěn)定的經(jīng)營質(zhì)量可以增加交易的安全系數(shù)，有利于中小企業(yè)板的順利建立。按深交所一位人士的說法，就是“先把市場做起來�！比缓笾饾u傾向選擇更具成長性的新興企業(yè)作為上市對(duì)象，最終形成一個(gè)激發(fā)全社會(huì)的創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)板。
“這是一個(gè)既定趨勢，但沒有固定的時(shí)間表安排，需要等待改革時(shí)機(jī)。”深交所的一位研究人員說。
這是一條溫和的改革方法。創(chuàng)業(yè)板這個(gè)終極目標(biāo)似乎可以掩蓋中小企業(yè)板在制度創(chuàng)新上的無所作為。但世界各地的創(chuàng)業(yè)板市場均有著不成功的前車之鑒，深交所的中小企業(yè)板在向創(chuàng)業(yè)板過渡的路上，又會(huì)遭遇什么樣的阻力呢？
市場設(shè)計(jì)存在更大風(fēng)險(xiǎn)
香港證監(jiān)會(huì)主席沈聯(lián)濤在論述創(chuàng)業(yè)板時(shí)指出，支撐一個(gè)創(chuàng)業(yè)板誕生及成長的根本因素在于是否有足夠多可供上市的資源，也就是有活力的中小型公司。
“從數(shù)量和質(zhì)量來說，內(nèi)地從來不缺乏優(yōu)秀的中小企業(yè)�！鄙罱凰┦亢罅鲃�(dòng)站的一位研究人說。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年國內(nèi)民營科技企業(yè)數(shù)量已達(dá)到20萬家，技工貿(mào)總收入為1848億元。
但這并不意味著中小企業(yè)板就可以一路走高�！百Y源不缺，但市場成敗的關(guān)鍵在于你怎么去做，這還是一個(gè)制度設(shè)計(jì)問題�！边@位研究人員說。
中國的主板市場就是前車之鑒。由于創(chuàng)立之初沒有實(shí)行全流通，大約70%的股本被封存，30%的流通股承擔(dān)著上市企業(yè)的所有資產(chǎn)價(jià)值，導(dǎo)致股票價(jià)格虛高�！吧鲜泄镜默F(xiàn)有股價(jià)，就像要投資者花兩塊錢買一塊錢的東西，對(duì)投資者缺乏吸引力。”胡汝銀說。
中信證券股份有限公司的2003年度研究報(bào)告表明，我國主板市場的市盈率在45至55倍。但如果按照非流通股縮股處理，現(xiàn)有的市盈率水平將下降45%左右。其中，流通市值大于20億元的大盤股的市盈率僅30倍。也就是說，在中國股市上有著高溢價(jià)傳統(tǒng)的小盤股，對(duì)增加市盈率的“虛火”貢獻(xiàn)更大。
中小企業(yè)板以承接小盤股為己任，在制度設(shè)計(jì)上卻妥協(xié)于現(xiàn)有的法律框架，和主板市場規(guī)則一脈相承，其股價(jià)虛增的泡沫風(fēng)險(xiǎn)不言自明。
“這些問題不解決，搞多少個(gè)交易所，開多少個(gè)板都沒有用，都是目光短淺的東西，是證券業(yè)人士追求自己的效用最大化�！焙赉y說。
這又回到了證券市場被針砭已久的老問題。制度設(shè)計(jì)的“先天不足”，使所有企圖突圍的變革和創(chuàng)新，最后都會(huì)回到原點(diǎn)，面臨股價(jià)虛高、治理失靈、大股東弄權(quán)等同樣的問題。
稿件來源：中國《新聞周刊》作者陳曉
