股票市場波動加劇，基金持有人行為謹(jǐn)慎

　　2007年中國股票市場在整體大牛市的背景下依然發(fā)生了三次非常顯著的市場調(diào)整，它們分別起始于2月27日、5月30日和11月17日。這三次市場調(diào)整，調(diào)整幅度逐次加深，調(diào)整時間逐次延長。在這三次調(diào)整的相應(yīng)季度內(nèi)，基金持有人每次的贖回量基本穩(wěn)定在2000億份略多的水平，而申購量上卻出現(xiàn)了比較明顯的變化。在2.27調(diào)整中，市場經(jīng)過短短5天的調(diào)整隨即上行，基金持有人的信心很快得以恢復(fù)，當(dāng)季出現(xiàn)近3000億的申購，導(dǎo)致凈申購855億，凈申購率為26%；在 5.30調(diào)整中，市場調(diào)整的幅度加深、時間拉長，但持有人也許受到上次調(diào)整快速上升經(jīng)驗的啟示，申購量達(dá)到近4400億，凈申購超過2000億，凈申購率為39%；在10.17調(diào)整中，市場調(diào)整的幅度進(jìn)一步加深、時間進(jìn)一步拉長，調(diào)整的幅度一度超過了牛熊市的分水嶺20%，當(dāng)季基金申購量較二季度下降了近1200億，而由于基金總規(guī)模的上升，這導(dǎo)致凈申購率快速下降到8%。

　　上述狀況說明，基金持有人對市場短期波動的情況比較敏感，從申購和贖回的具體情況看，似乎申購行為對短期市場波動更為敏感。雖然在這三次市場動蕩中，基金持有人歷次均保持了對股票型基金的凈申購，但隨著市場逐漸進(jìn)入高位，市場調(diào)整愈演愈烈，基金持有人的行為明顯更為謹(jǐn)慎。

　　一億基金持有人未來何去何從既決定基金命運(yùn)，也影響市場方向

　　根據(jù)上述針對股票型基金現(xiàn)金流的分析，年度看，現(xiàn)金流狀況總體良好；分季看，現(xiàn)金流狀況逐漸惡化，基金持有人的投資態(tài)度日益謹(jǐn)慎。就未來而言，基金現(xiàn)金流的最主要變數(shù)是當(dāng)前一億基金持有人如何處理其手中持有的三億基金資產(chǎn)的問題，尤其是，如果股票市場發(fā)生趨勢性逆轉(zhuǎn)，他們會對已持基金采取什么行為。為了回答該問題，我們需要做進(jìn)一步的分析。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，我國基金持有人對存量偏股型基金的基本態(tài)度是：熊市下凈賣出。2004年開放式基金階段性大發(fā)展后的兩年熊市中，偏股型基金的年度份額變化率分別是-5%和-18%。這兩年，幾乎所有的基金持有人都處在虧損被套的境地。在熊轉(zhuǎn)牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份額變化率也是負(fù)值-16%，這部分贖回主要發(fā)生在2006年一季度基金凈值從水下浮出水面，基金持有人面臨長期被套后保本出局機(jī)會時。

　　從上述歷史情況推斷，假設(shè)未來股票市場發(fā)生趨勢性逆轉(zhuǎn)，那么幾乎可以肯定的是：基金持有人將采取凈贖回的態(tài)度。就此簡略的結(jié)論，我們還需要從幾個方面進(jìn)行更精細(xì)的考察，一是當(dāng)前的持有人結(jié)構(gòu)，二是當(dāng)前持有人的行為理念與行為模式，三是當(dāng)前持有人的持有成本。

　　首先，當(dāng)前基金持有人結(jié)構(gòu)與兩年前大相徑庭。2006年前，股票型基金大約半數(shù)為機(jī)構(gòu)所持有，到2006年中，個人持有人占比上升到四分之一，2006年下半年以來，個人占比快速大幅上升到90%。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計，在當(dāng)前一億左右的基金個人戶中，月均固定收入在2千元以下投資者所占比例為25.4%，月均固定收入在2千至5千元之間的投資者所占比例50.6%，可見這是一個中低收入者的群體，他們抵抗市場風(fēng)險的能力普遍較低，這部分持有人未來如何行為將成為決定全局狀況的關(guān)鍵。

　　其次，雖然當(dāng)前基金持有人結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，但基金持有人的基本投資理念與歷史比并沒有發(fā)生我們所預(yù)期的良性變化，甚至更為惡化。還是根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的上述調(diào)查：在持有動機(jī)方面，51% 的基金持有人選擇長期持有、穩(wěn)定增值、給自己養(yǎng)老，29% 的持有人覺得最近股市行情好、自己不會股票投資、委托專家理財，這是一種捕獲短期市場機(jī)會的心理；在行為模式方面，2004年-2006年個人基金投資者每戶每年基金贖回筆數(shù)在0.4左右，機(jī)構(gòu)投資者平均每戶每年贖回筆數(shù)為0.6左右。從這個角度看，機(jī)構(gòu)與個人的行為模式并沒有根本的差異，均是短期投資。2004年-2007年股票基金平均持有周期逐年下降，分別為20個月、18月、14個月和9個月。

　　第三，基金持有人的持有成本對他們的行為選擇也具有非常重要的影響。從行為金融學(xué)的角度看，通常投資人易于在市場價格跌至自己的成本線前保持沉默；當(dāng)市場價格跌至其成本線(或回升至成本線)時，不少投資人會選擇保本出局，這是典型的保本情節(jié)；而當(dāng)市場價格進(jìn)一步下降時，會有投資人害怕虧損加大而出局。2004年-2006年上半年，中國基金持有人的行為在很大程度上體現(xiàn)了上述規(guī)律。為分析當(dāng)前基金持有人的持有成本，我們建立了該成本與滬深300指數(shù)的對應(yīng)關(guān)系(因為與滬綜指相比，基金凈值與滬深300指數(shù)的關(guān)聯(lián)度更大)，數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前有20%-30%的基金持有人已經(jīng)虧損或處在成本線附近(見圖3)，市場當(dāng)前的位置對眾多基金持有人來說已構(gòu)成了重大的心理考驗，而假設(shè)考驗后的結(jié)果是出局，那么毫無疑問，市場也將難以支撐，因為基金實際持股已占自由流通市值的30%左右，而且所持股票多為占市場指數(shù)高權(quán)重的藍(lán)籌股。

　　綜合上述三方面針對基金持有人的具體分析，我們認(rèn)為市場已經(jīng)運(yùn)行到了一個非常敏感的區(qū)域，短期內(nèi)市場進(jìn)一步的運(yùn)行方向?qū)�決定眾多基金持有人的行為。而假如市場出現(xiàn)的是長期趨勢的逆轉(zhuǎn)，那么基金市場現(xiàn)金流將注定出現(xiàn)長期外流的情況。即使是在基金市場高度發(fā)達(dá)、基金持有人理念高度成熟的美國，面對長期下跌的市場，基金持有人也是選擇凈贖回。整個1970年代直到1980年代初，在市場長期蕭條的背景下，美國股票型基金的現(xiàn)金流不論是在市場短期上升期和下降期均是凈流出。相對而言，美國基金投資人對短期市場波動的抗干擾能力較強(qiáng)。例如1994年墨西哥比索危機(jī)引發(fā)美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)3月23日到4月4日間下跌了7.1%，而股票型基金的凈贖回僅為0.4%。即使在1997年東南亞金融危機(jī)中，美國基金持有人面對更為激烈的市場波動表現(xiàn)得依然鎮(zhèn)定。1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天下跌了 554點，而持有人的凈贖回率僅為0.1%。(付強(qiáng))

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