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股市的下跌反映出市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置改革試點(diǎn)的疑慮和觀望，但這是必須要走出的第一步。其后的上市公司治理改革和政府從資本市場(chǎng)的淡出，將是股市變革系統(tǒng)工程中更為關(guān)鍵的步驟
股市依然走跌。2005年5月9日，在“五一”節(jié)后重新開盤的第一天，滬深股市呈現(xiàn)振蕩下跌的走勢(shì)。滬綜指開盤1160.62點(diǎn)，收?qǐng)?bào)1130.83點(diǎn)，最低1130.41點(diǎn)，跌幅2.44%；創(chuàng)下盤中和收盤兩個(gè)六年新低。
也是在這一天，清華紫光、三一重工、金牛能源、紫江企業(yè)四家公司發(fā)布了實(shí)施股權(quán)分置改革試點(diǎn)的公告，隨公告披露的還有向流通股東購(gòu)買流通權(quán)的改革方案。被各界千呼萬喚的股權(quán)分置終于脫離了紙上談兵的階段，但方案一公布，卻被詬病為“一個(gè)最大的市場(chǎng)利空”，股指不漲反跌�！斑@在某種程度上反映了市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置改革試點(diǎn)的疑慮和觀望�！鄙虾＝鹦抛C券研究所副所長(zhǎng)楊興君對(duì)本刊說。
試點(diǎn)的標(biāo)本
股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)上一個(gè)源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的問題。上海證券報(bào)的評(píng)論將此舉稱為中國(guó)證券市場(chǎng)曲折而漫長(zhǎng)的發(fā)展道路上的緊要一步，在此關(guān)頭，市場(chǎng)各方要有歷史的責(zé)任感和神圣的使命感。最初的試點(diǎn)企業(yè)因此成為矚目焦點(diǎn)。他們的方案、定價(jià)、流通股東和非流通股東的利益平衡，都對(duì)以后上市企業(yè)解決股權(quán)分置有判例作用。
應(yīng)該由什么樣的企業(yè)率先擔(dān)負(fù)起責(zé)任感和使命感？上海榮正投資咨詢有限公司董事長(zhǎng)鄭培敏指出，初期試點(diǎn)公司應(yīng)具備以下標(biāo)準(zhǔn):股本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，控制權(quán)關(guān)系清晰；業(yè)績(jī)穩(wěn)定優(yōu)秀；市凈率和市盈率都較高；公眾股東中基金等理性機(jī)構(gòu)投資者比例較大；具有相當(dāng)?shù)恼Y源和背景；最好是中大盤國(guó)企；最近3年中沒有非流通股的重大轉(zhuǎn)讓；最近沒有進(jìn)行過再融資、以股抵債、吸收合并等行為；股權(quán)不存在未完成過戶、質(zhì)押等不穩(wěn)定情況。細(xì)觀首批入圍的四家企業(yè)，與這些標(biāo)準(zhǔn)有諸多契合之處。
“首先，四家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較簡(jiǎn)單�！睏钆d君說。四家公司都是純A股公司。而且控股股東均擁有絕對(duì)的發(fā)言權(quán)。如清華同方控股股東清華控股有限公司持股50.40%、三一重工控股股東三一集團(tuán)有限公司持股72.42%、金牛能源控股股東邢臺(tái)礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司持股74.51%。相比之下，紫江企業(yè)控股股東上海紫江(集團(tuán))有限公司的持股比例相對(duì)較低，持股36.83%。
從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來看，四家公司自上市以來均未出現(xiàn)過虧損，尤其是近三年來業(yè)績(jī)發(fā)展持續(xù)穩(wěn)定，顯示出較強(qiáng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，四家公司均無被證券交易所公開譴責(zé)或遭遇中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰的“前科”。
四家企業(yè)的營(yíng)業(yè)性質(zhì)各不相同，“也說明了試點(diǎn)的兼顧性�！笔袌�(chǎng)人士指出。四家上市公司都不屬于中央級(jí)的大型國(guó)有企業(yè)，而屬于地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)。紫江企業(yè)、三一重工均為民營(yíng)企業(yè)，其中紫江企業(yè)還是中外合資公司。清華同方和金牛能源則是地方性國(guó)有企業(yè)。
雖然有市場(chǎng)傳聞?wù)f四家企業(yè)雀屏中選是由證監(jiān)會(huì)抽簽決定，有很大的隨機(jī)性。但四家企業(yè)均提出了相對(duì)完善的操作方案。這些方案成為矚目焦點(diǎn)，也關(guān)系著股權(quán)分置能否星火燎原。金牛能源和紫江企業(yè)的均采用“10送2”方案，即由非流通股股東向流通股股東送股的方式獲得可流通權(quán)，流通股東每10股獲送2股。三一重工采用“10送3派8元”方案，即流通股東每10股獲送3股，同時(shí)獲派每10股8元現(xiàn)金。送股部分由非流通股東送出，而派現(xiàn)部分由資本公積轉(zhuǎn)增給流通股股東。清華同方的方案是“10送10”，可能通過資本公積直接向流通股股東轉(zhuǎn)增，非流通股東放棄相應(yīng)權(quán)利。
說到底，解決股權(quán)分置實(shí)際就是非流通股股東向流通股股東購(gòu)買流通權(quán)。在上述方案中，幾乎都是通過資本公積來完成購(gòu)買。“這對(duì)流通股是很不公平的事情。”泰陽證券研究所所長(zhǎng)向威達(dá)對(duì)本刊說，“本來期望這四家試點(diǎn)企業(yè)能給市場(chǎng)帶來一些好的預(yù)期，能抵消一些試點(diǎn)辦法本身不完善給市場(chǎng)帶來的沖擊。但是現(xiàn)在看來，可能市場(chǎng)上流傳的四家企業(yè)的試點(diǎn)方案并沒有給投資者、給流通股股東特別高的期望，因此造成今天股價(jià)大跌。”
“現(xiàn)在是最壞的時(shí)候，也是最好的時(shí)候”
雖然股權(quán)分置破題的第一步，市場(chǎng)反應(yīng)不如人意，但走出紙上談兵的階段，也算是邁出了重要一步。
“從定價(jià)來看，現(xiàn)在是最佳時(shí)機(jī)：因?yàn)楣墒幸呀?jīng)跌到6年來最低點(diǎn)。股價(jià)也基本跌到真實(shí)價(jià)位。這個(gè)時(shí)候釋放非流通股，對(duì)市場(chǎng)沖擊不大�！比A夏證券研發(fā)部分析師王凱向本刊指出。幾年前股指高揚(yáng)的時(shí)候，中國(guó)股市匪夷所思的虛高市盈率，總是讓流通股份處于很高的價(jià)位。每次涉及到非流通股份解禁的問題時(shí)，非流通股東和流通股東通常會(huì)為如何定價(jià)非流通股而相持不下。如果說，四年以前的2242點(diǎn)包含了較多的泡沫，那么股市連續(xù)下跌已經(jīng)擠壓掉了這種泡沫，許多股票價(jià)格已接近或跌破了它的凈資產(chǎn)。此時(shí)推出股權(quán)分置的另一個(gè)考慮是，經(jīng)過漫長(zhǎng)的論證，民意和官方對(duì)此問題的認(rèn)識(shí)比較成熟。
去年國(guó)九條便提出了“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置問題的解決”。今年1月20日，上證指數(shù)跌破1200點(diǎn)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)高層便頻頻召見經(jīng)濟(jì)學(xué)家、證券公司老總等各界人士，聽取關(guān)于股權(quán)分置的看法，以及試點(diǎn)方案的可行性。
據(jù)了解，此前在全流通方案設(shè)計(jì)的討論中，包括政府、機(jī)構(gòu)和個(gè)人提出的設(shè)計(jì)方案多達(dá)幾千種。其中不乏經(jīng)過長(zhǎng)期、深入的理論研究和實(shí)地考察、模擬演練后的成果。資本市場(chǎng)民間人士張衛(wèi)星還專門為他的股權(quán)分置方案召開了記者發(fā)布會(huì)。燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生也在中證報(bào)上發(fā)表長(zhǎng)文，提出了A股含權(quán)的股權(quán)分置解決方式。
“2001年國(guó)有股減持很快被國(guó)務(wù)院叫停，一個(gè)重要原因是當(dāng)時(shí)大家對(duì)事物的認(rèn)識(shí)還不夠，還不了解癥結(jié)是什么問題。而現(xiàn)在對(duì)股權(quán)分置的討論已經(jīng)比較成熟�！睏钆d君說。
不是最關(guān)鍵的問題
在股權(quán)分置改革破題之前，股權(quán)分置已經(jīng)為資本市場(chǎng)擔(dān)負(fù)了太多罪名：市盈率虛高、一股獨(dú)大、大股東占款、公司治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)……幾乎算得上如今資本市場(chǎng)接近崩盤的萬惡之源。在探尋連續(xù)幾年熊市癥結(jié)的時(shí)候，輿論幾乎都直指股權(quán)分置。
“但中國(guó)資本市場(chǎng)的核心問題不止一個(gè)�！睏钆d君說。因此，單憑股權(quán)分置這一張牌，還無法推動(dòng)資本市場(chǎng)良性循環(huán)的多米諾骨牌。
今年“五一”前夕，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)聶慶平在出席首屆中國(guó)金融改革高層論壇時(shí)也聲稱，股權(quán)分置是中國(guó)股市所特有的，但不是資本市場(chǎng)最關(guān)鍵的問題。根據(jù)MCI指數(shù)(摩根士丹利指數(shù))統(tǒng)計(jì)，在歐美股市，雖然股權(quán)都是全流通性質(zhì)的，但是一定有一部分是不流通或者說是不賣的。這個(gè)比例高的可以到60%，低的也占40%。香港股市中的H股在股權(quán)分置的情況下，卻能連漲3年，尤其是2003年竟創(chuàng)出5年的新高。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心研究員波濤認(rèn)為，股權(quán)分置問題成為了中國(guó)股市問題的“障眼法”，它遮蔽了中國(guó)股市更為根本的問題——股市的定位問題。波濤指出，解決股權(quán)分置的本質(zhì)是要解決股市的定位問題。中國(guó)股市建立于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之時(shí)，二元制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必然要反映到市場(chǎng)里來。我國(guó)股市沒有解決好這個(gè)問題，把它固化了，甚至還強(qiáng)化了。中國(guó)股市自成立之日起，就沒有一個(gè)公平公正的平臺(tái)、一個(gè)有效的股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、一個(gè)保護(hù)中小投資者利益不受到掠奪的制度。在這樣制度殘缺的游戲環(huán)境里，“股權(quán)分置不是市場(chǎng)問題之因，而是市場(chǎng)問題之果�！敝袊�(guó)社科院金融研究室主任易憲容指出。
股權(quán)分置對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的意義在于解決問題的排序上，而不在于問題的唯一性。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授金德環(huán)撰文指出，股權(quán)分置艱難開啟之后，還有上市公司的治理結(jié)構(gòu)、上市公司管理層激勵(lì)問題。另外還應(yīng)當(dāng)盡快制定出嚴(yán)格的公司監(jiān)管法律法規(guī)，在保證激勵(lì)的基礎(chǔ)上，嚴(yán)懲一切違法違規(guī)行為。隨著上市公司質(zhì)量逐步提高，公司績(jī)效的上升，政府應(yīng)當(dāng)逐步放松對(duì)股指波動(dòng)的干預(yù)，最終實(shí)現(xiàn)政府的完全退出。
人們希望，隨著股權(quán)分置改革的破題，一個(gè)牽一發(fā)而動(dòng)全身的資本市場(chǎng)的系統(tǒng)治理工作將邁出實(shí)質(zhì)性的第一步。
(文章來源：《中國(guó)新聞周刊》作者：陳曉)
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